|
李康
目前市场上流行一种观点：用权证等金融创新的手段来解决中国的股权分置问题，这样不但能够降低改革的成本，提高改革的效率，而且还能最大程度上保护广大流通股股东的利益，最终实现流通股股东与非流通股股东的双赢局面。且不论金融创新是否能够达到上述“理想”的效果，需要讨论的是，在现阶段的股权分置改革过程中金融创新是否适用？这
是一个前提性的基本问题。
不可否认，金融创新是证券市场发展的原动力，但原动力的产生需要有一定的必要条件。从狭义上讲，金融创新主要通过金融工具的创新及其组合，在充分市场化及竞争的条件下，发挥套利机制的作用，发现市场的均衡价格，从而形成稳定且理性的市场预期，以达到规避风险及获取收益之目的。从本质上讲，金融创新就是对现有的金融产品的风险与收益的重组，以满足金融创新产品发行者的偏好与投资者的需求。然而，无论是风险一定下的收益最大化还是收益一定下的风险最小化，都涉及到一个收益衡量的问题；进一步讲，就是相关金融产品的定价问题。一个市场化的稳定且统一的定价机制才能满足金融创新中套利机制作用的发挥要求，因为市场定价是最具效率与透明的。与此同时，作为金融创新产品的供需双方针对相关金融产品也需要有一个统一的定价预期，否则金融创新产品的设计者无法协调双方的利益，最终会导致金融产品设计的“难产”。
那么，中国股市中是不是具有这样的一个稳定且统一的市场定价体系呢？答案是否定的。长期以来，上市公司的股票被人为地分割为流通股与非流通股，两者各自运作，互不影响，使得流通股股价发生扭曲，长期大幅度地偏离价值，价值规律不能起到应有的资源配置功能。一方面，流通股通过上市交易，使得流通股股东针对流通股股价的预期是基于当前的成交量与公司的未来现金流之上的；另一方面，非流通股交易则是通过协议转让的方式进行的，使得非流通股股东更加注重公司的资产价格及其重置成本。在实际的投资价值取向中，非流通股股东，尤其是国有股股东，是以公司的每股净资产最大化为目标；而广大的流通股股东则是以公司的市值最大化为目标，确切地讲是以股票的买卖差价最大化为目标(这是在上市公司治理不健全的情况下，流通股股东投机股市的必然结果)。显然，流通股股东同非流通股股东在股票的定价机制上是缺乏统一认识的。如今，股权分置改革使得原本相互独立的两个市场逐渐走向融合，从而导致两个独立的股票定价机制进行碰撞，这势必影响流通股股东与非流通股股东对股价的预期，股价的波动亦不可避免，且此过渡期比股权分置解决前的市场预期更为混乱。此时，进行与股权分置改 革相关的金融创新活动，一是找不到有关股票的统一且稳定的市场定价体系，无法为金融创新产品进行定价，衡量收益；二是金融创新产品的提供者(非流通股股东)与需求者(流通股股东)没有共同的利益基础，金融产品设计者无法协调双方的利益。不难看出，在现在的过渡阶段无法为金融创新提供其有效实施的条件。在这种条件下设置出来的所谓“创新”必然是似是而非的东西。
综上所述，金融创新的合适时机应是后股权分置时期，而不是股权分置改革过程中市场定价体系混乱的现在。股权分置改革是中国证券市场的一项制度变革，它为证券市场以后的金融创新提供了必要的制度基础。可以说，那些主张用金融创新手段来解决中国股权分置问题的思路犯了一个本质上和程序上的错误，没有根本认识到股权分置改革是进行金融创新的必要的前提条件。
(作者单位：上海金信证券研究所)
新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
| 
