迷人的回购

　　文/高永宏

　　股票市场是一个迷人的地方。她最迷人的地方之一就是：拍卖式的竞价方式使得有些时候你可以以远远低于价值的价格得到某个公司的一小部分(显然，我不赞成有效市场理论)。这种现象造就了股票市场上另一个同样迷人的公司行为：回购(stock repurchase)。

　　一般来说，当公司的经营产生了超过公司运作(日常运营，维持业务竞争力和用于促进业务发展等)的资金之后，多余的现金可以有三个用途：1，购买新的业务；2，发放红利；3，股票回购。在股东利益最大化的目标下，第1和第3个用途都是为了使得投入的每一块钱产生超过一块钱的收益，从而提升股东价值。而第2个用途则是在第1和第3项无法达到产生更高收益的情况下，管理层使得股东价值最大化的理想行动。所以在成熟市场，回购十分常见。尤其在公司股票价格低于公司价值的时候，回购股票就是提升股东价值的一个很重要的手段——还有谁能比公司的管理层更加了解公司的价值呢？

　　而且，在股票市场上，不难看到公司的售价(市值)远远低于公司价值的例子(例如，只有公司价值的50%)。相比之下，在整个购买一项业务的时候，你却很难用如此低价获得。在这种情况下回购，会对股东价值是一个极大的提升。投资大师巴菲特深谙此道，其投资回报最高的股票——华盛顿邮报、可口可乐、富国银行等，都是时常进行股票回购的公司。其中，华盛顿邮报的回购就是一个极其成功的例子。

　　1971年，华盛顿邮报上市，市值为8000万美元。当时的邮报已经是一家很有影响的报纸，而且拥有好几家电视台和电台，因此当时巴菲特对其的估值为4亿美元。由于当时市场对媒体类股票的漠不关心，邮报的市值很快就跌落到只有4000万美元——精明的巴菲特在此时吃进了大量的股票(此事是对有效市场理论的一个极大的讥讽，因为按照该理论，在股价下跌了一半以后，该股的β值提高了一倍。因此，在4000万美元的时候购买同样的业务比在8000万美元的时候购买风险增加了一倍！)。

　　在巴菲特的劝告下，控制邮报的凯·格雷厄姆开始积极地回购邮报的股票。我们来做一个计算：假定巴菲特对邮报的估值是公允的，邮报目前有4000万股，那么现有90%不愿意在未来回购时出售自己股份的股东拥有的价值为3.6亿美元。如果此时邮报拿出400万美元，回购了10%的股份，外在股份还剩3600万股，股东拥有的价值为3.96亿美元。换句话说，在本例中邮报用400万美元让现有股东拥有的价值提高了3600万美元！——很难想象通过其他方式可以达到这样的效率。

　　事实上，多年来邮报一直坚持在股价被低估的时候进行回购。迄今已经使外在股份减少了50%以上。而巴菲特也获得超级回报——截至2004年年底，当时投入邮报的1100万美元已经变成了17亿美元。很难想象，如果没有股票回购，邮报可以创造这样的奇迹。