柠檬市场理论解决股市难题 变法的根本在于立信

　　张仕元

　　表面上看，我国证券市场历时八年又回到起点。但严格来说，今天的股市相比于八年前的市场无疑要好许多，上市公司的治理结构日臻完善，盈利能力明显提高，即使相比于国外成熟市场也具有了一定的投资价值，但是，为什么市场却出现了疲态呢？

　　著名的经济学家乔治·阿克罗夫以一篇关于“柠檬市场”的论文摘取了2001年的诺贝尔经济学奖，并与其他两位经济学家一起奠定了非对称信息学的基础。回味其精辟而浅显的论述，对于解决我国目前股市的难题具有很强的借鉴意义。

　　柠檬市场也称次品市场，阿克罗夫在其1970年发表的《柠檬市场：产品质量的不确定性与市场机制》中举了一个二手车市场的案例。指出在二手车市场，显然卖家比买家拥有更多的信息，两者之间的信息是非对称的。买者肯定不会相信卖者的话，即使卖家说得天花乱坠。买者唯一的办法就是压低价格以避免信息不对称带来的风险损失。买者过低的价格也使得卖者不愿意提供高质量的产品，导致低质品充斥市场，高质品被逐，最后导致二手车市场畏缩。

　　为了重振市场，阿克罗夫指出，优质的二手车可以通过建立保障机制给购买者更好的承诺，如交纳较多的保证金，建立赔偿机制，承诺更好的维修等。而这些对于劣质产品而言，成本太高，从而达到被驱逐出市场的目的。从其采取的措施看，关键是让消费者树立对优质品的信心。“智者作法，贤者更礼”，因此无论从经济学的理论讲还是从历史经验看，通过变法从制度上恢复投资者对市场的信心比单纯的入市托市要有效。市场经济讲究公平、有效、有序。

　　回到中国股市，对于建立我国资本市场新秩序，笔者认为应该在以下三方面予以加强：

　　一是立信，即恢复普通投资者的信心。中国证券市场的投资者是以个人投资者为主，目前机构帐户数仅占总开户数的0.73%，个人帐户占99.27%；机构帐户持股市值占流通市值的22.6%，个人帐户占77.4%，可见我国市场的参与主体还是普通投资者。机构投资者与普通投资者在法律上是完全平等的，没有本质的区别，二者的唯一区别在于机构投资者具有掌握更多信息的能力和手段。但机构投资者的基础仍然是普通投资者，其关系不亚于水与船的关系，没有普通投资者的参与，机构就如同搁浅的船。“海不择细流，故能就其深”，如果我们的普通投资者都认为有信心了，能够汇成汪洋，何惧机构不发达成万吨巨轮呢？

　　由于普通投资者没有强大的信息分析和调研能力，因此市场的信息披露制度就要充分、及时、准确，对于违规者要提高造假和虚假信息的成本，使投资者能够更加透明的了解投资的对象，同时建立风险赔付基金，避免出现投诉难、索赔难、执行难的三难境地。

　　严格来说，无论制度多么严格、完善，都会有违规者，纽约市场也一样出现过“安然事件”，但我们从对“安然事件”的一系列处罚看，纽约华尔街市场仍然不失为非常规范的市场，美国摩根大通公司2005年6月14日同意向安然公司的股票和债券投资者赔付22亿美元，以了结他们对摩根大通伙同安然进行财务欺诈的诉讼。这一天价的赔付数据就是很好的例证。而在国内市场，许多投资者依然难以从若干造假和掏空上市公司的事件中获得赔付。

　　二是要有效，要有利于发挥资本市场的基本功能。《国九条》使我国资本市场又恢复了其应有的功能，即融资、定价和资本配置的功能。自《国九条》颁布以来，我国证券市场确实发生了许多变化，保荐人和核准制的实施，对于提高融资效率，确实非常有裨益。

　　我国证券市场长期存在变更募集资金用途的弊端，其中既有许多公司虚构项目的因素，也有因为制度缺陷的原因。经济社会相比于计划体制区别就在于其变化比较快。许多项目的投资回报期也就两三年，但往往筹资的过程都在三年以上，因此变更部分募集资金的使用就在情理之中。所以，规则的修改应该有利于效率的提高，将融资过程更市场化，才能使资本市场与经济发展更加协调。

　　三是要科学，要有利于资本市场的长期健康发展。资本市场的健康发展也是一门科学，而且是系统科学，因此法律制度的建立应该本着科学、系统、谨慎的原则，要善于吸收国内外的先进经验，不能再摸着石头过河了。

　　我国的资本市场结构、市场参与主体、法制建设与执法环境等几个方面目前都存在不同的缺陷，这是由于早期的认识和条件局限所形成的，现在应该加以系统的考虑修改，这其中既涉及《证券法》和《公司法》的修改，也要其他法律与之配套形成比较完备的体系。如关于对冲机制的问题，需要尽快形成以化解市场波动的风险，改变目前单边市场的状态。