经济增长特点决定了本轮调整方式

　　中国经济步入调整周期和股权分置试点改革是左右着当前股市运行的两大因素。前者从业绩角度推动着股市估值重心继续下移；后者力图借改革动力推动股市的适度繁荣。故而目前股市的运行趋势将取决于哪边的力量更大一些。为此，对当前中国经济周期的分析成了境内外证券研究界关注的热点。

　　在众说纷纭中，否认中国经济已经步入调整周期者有之；认为尽管步入调整周期，

但只是短期调整，至多到今年底或明年初就会复苏者有之；而悲观失望者也不少。受此影响，股市也在一定程度上患上了经济周期恐惧症。投资家们一旦形成了周期回落的预期，就纷纷抛售周期性行业的股票；发现预期过头了，周期性行业没有出现业绩回落迹象，又赶紧把抛出去的筹码拣回来；等到拣回来了，才发现行业业绩真的开始回落了。就这样，周期性行业中公司的股价在投资家不断的纠错中曲折运行。

　　经济始终是呈周期性运行的，不管是出于行政调控力量或者是出于市场自我调整的力量。高点过去了，就会出现周期性回落。回落到一定程度才可能出现新一轮周期性繁荣。经济周期不大可能出现回落了几个月就开始重新反弹的现象，那只能说明这一轮经济周期高点尚未到来或者政府调控不到位。如果我们断定这一轮周期的高点已经过去，那么分析的重点就应该放在经济会以什么方式回落上。这时讨论新一轮经济繁荣周期何时到来，甚至把股市的希望放在新一轮繁荣周期上，都未免过早了。

　　如果说中国经济已经步入调整周期，那应该以什么为标志呢？去年我面对散户曾有个通俗的说法：外看美元，内看房价。中国这一轮经济繁荣是靠贸易和投资这两个轮子推动的。美元走势是中国贸易环境的综合标志。美元的持续贬值成为中国进出口快速增长的重要助推器。美元若由弱变强，那表明中国外贸环境已经发生了实质性变化了。而房价是房地产投资的信号标，房地产投资又是整个投资产业链的龙头。房价调头，房地产投资动力必然减弱，整个投资的原动力也将开始下降。如果这两个现象同时出现，那就充分表明中国经济步入了调整周期，剩下的问题就在于如何预测经济的回落方式了。

　　经济回落的方式在很大程度上取决于经济是如何增长的。如果我们把这一轮增长周期跟前几轮做个比较，可以看出几个明显特征。

　　首先在这一轮经济周期中出现了外贸和投资双轮强劲驱动的现象。自2002年以来，我国进出口总额连续三年增长率超过30%。投资无论从年增长率或投资率来看，都创出历史新高。这两大动力并行拉动，必然导致这一轮周期虽然启动速度慢(2000-2002年下半年逐步预热)，但是冲高速度快(2002年下半年到2004年第一季度快速冲顶)的特点。高峰期持续的时间仅为两年。

　　其次，尽管每一轮经济周期都是由投资拉动的，但是以往的投资动力主要来源于传统体制下地方政府和国有企业的投资饥渴症。调控一放松，投资热情就像一锅烧开的水一样沸腾起来。而在这一轮投资热中，地方政府(尤其是城市市长们)尽管仍然发挥着重要作用，但是基本上是以消费升级带动的房地产、汽车和城市建设为先导行业，市场动力占据主导地位。

　　第三，尽管每一轮投资周期都伴随着中国的房地产周期，甚至也必然出现房地产过热的现象。但是这一轮房地产投资周期是中国真正意义上的市场化机制下的房地产周期，房地产投资对整个投资影响的深度和广度要远远超过历次周期。

　　第四，在这一轮周期中，中国和全球经济表现为强烈的正向共振，相互推动。美元的持续贬值成了中国贸易，以及上游行业进口和投资的助推器。中国的繁荣带动了日本的经济复苏，刺激了国际大宗原材料的国际出口和价格走高；全球经济的繁荣又刺激了中国的出口，大宗原材料价格的持续走高也刺激着中国的进口和上游行业的投资。

　　第五、以住房、汽车、城市建设为主导的消费升级型投资动力，推动着中国产业结构的进一步重工业化，上游资源类、投资类和公用事业类行业在中国产业发展中的主导地位凸现了出来。这几个方面构成了这一轮增长周期的显著特点。

　　将宏观调控政策和这一轮增长特点结合起来，我们可以预期这一轮调整周期将呈现以下特点。

　　首先是中国经济将出现外贸和投资两个轮子的动力同步减弱的现象。外贸减弱的核心因素是全球经济增速放缓、美元开始走强、贸易摩擦加大和人民币升值预期等。投资动力减弱是作为先导行业的房地产投资开始明显降温。两个轮子动力下降的根源各自独立，同步降温，将使得下半年经济回落会十分明显。

　　其次，在投资和出口双双下降的同时，消费会相对平稳，起码不会因经济周期回落而同步回落。在这一轮经济周期中，抛开粮食价格涨跌因素，核心CPI几乎没有什么变化，后期当然也不会明显下降，对消费的负面影响会比以前周期小得多。相反，这几年居民收入快速增长和消费升级的延续，将支撑消费持续增长。这在一定程度上弥补了出口和投资双下降对GDP的负面影响，将使得GDP的下降速度远远慢于投资和进出口下降对其实际影响程度。

　　第三，这次调整周期并没有改变中国中长期经济增长动力。以大中城市作为吸纳农村劳动力的主要基地，将小城镇纳入以大中城市为核心的都市经济圈内以增强经济活力，这种成功的城市化模式不仅已经吸纳了近一亿农民工，并且将加速城市化进程，促进连接中心城市、卫星城市和小城镇的城际交通的发展，推动房地产和城市建设的持续增长。而中国劳动力的比较优势和外贸优势的长久存在等基本因素也表明，中国中长期经济增长的动力并没有发生实质性改变。当前中国经济尽管已经步入了调整周期，而且这一轮调整周期起码也需要两三年，但是不会陷入到1997年以后那样严重内外需不足的境地。这次调整只是将经济增长速度由快跑变成快走而已。

　　第四，这次调整也不会改变由消费升级和国际制造业向中国转移所决定的中国产业结构已经步入重化工时代的趋向。上游资源类和投资类行业的业绩增长会快速下降，甚至会出现负增长，但是在产业结构中的主导地位不会改变。

　　对于当前的经济回落，上游行业的实业投资界和证券研究界的看法有着明显的不同，前者并不十分悲观，后者则出现了明显的过度预期现象。就其缘由，主要是两者看问题的角度不同。上游行业的企业家们并不认为前两年价格和业绩快速上升是合理的，是能够持久的。适度降温对行业发展的持续性是有好处的。上游行业再降温，也不太可能再回到这轮经济周期前的那种萧条状态。

　　如何正确看待经济调整周期对证券市场的影响呢？首先我们必须正视经济周期性回落这一事实。既然经济已经步入周期性回落了，那正常情况下起码要经历两三年的调整期，不能因害怕对股市造成负面影响而否认它，甚至无根据地认为回落几个月就会复苏。世界上还没有这样的经济周期。但是在经济调整周期中股市是否就肯定没有行情，无论从西方还是从中国证券市场的发展历史都归纳不出这个结论。只是我们无法单纯从业绩角度去简单推论出一轮行情罢了。

　　既然经济已经步入了调整周期，投资人在股票投资上阶段性规避周期性行业的业绩风险就十分必要。很多中小投资者光看到周期性行业的公司股价和市盈率非常低，就决定买入，这很容易成为机构的接盘者。当然受到国际期货价格和贸易的影响，处于回落期的上游行业在价格传导、供求关系、成本传导和业绩传导等产业链条的作用方式上，会表现得十分复杂。一些大宗原材料的国际期货价格走势和国内供求关系的变化在特定阶段上会表现得不一致。部分大宗原材料价格在总体趋势向下的情况下会出现阶段性反复，很容易造成阶段复苏的假象。股价也会在投资者过度预期和纠正预期中呈现阶段性波动。这些都是投资者必须特别关注的。只要经济步入调整周期是确定的，周期性行业的业绩总体向下也就是必然的。

　　作者：杨成长