华生谈对价 不能让流通股东因改革而受损

　　○对价的测算类似保荐人对IPO价格的测算。方案实施前，各方主体都在努力计算市场均衡价格，从而推算出足以让各方满意的对价水平

　　○保证流通股股东不受损失的最好对价方案，是在送股或现金的同时加上认沽权证，锁定流通股股东将来的风险

　　○认购权证实际上对股价的预期是上涨的，且暗含融资要求，相当于一个配股权。但是投资者担心的是股价下跌，而不是上涨

　　记者 闻召林 实习记者 王子芳

　　“在股权分置改革过程中，非流通股股东为什么必须要向流通股股东支付对价？目的是为了保证流通股股东不因这个改革而遭受进一步的损失。”知名专家华生昨日在接受本报记者专访时，这样表达他对对价支付原则的理解。

　　对价是一种近似的测算

　　华生强调，在海外成熟市场，公司新发上市的时候，保荐人首先要测算公司的股票应该在什么价位出售，IPO价格和上市后的市场价格是紧密联系的。定低了，公司吃亏；定高了，发行可能不成功。因此，保荐人要在公司上市前通过各种方法测算市场均衡价格。但是测算的准确与否，没有上市前是没有办法得知答案的。

　　现在股权分置改革中的对价也是如此。改革实施前，保荐人等各种市场主体都在努力测算市场均衡价格，从而推算出足以让各方能够满意的对价水平。但是，正确与否还是要靠市场来检验。有多种多样的模型、方法可用来计算，但是无法保证结果的准确性。

　　华生认为，各方主体在测算市场价格和对价的时候，都是从自己的利益出发，倾向于过大估计自己的风险，尽可能少地让步，因为他们明白，到时候市场的反应是没办法准确预知的。那么，这种情况下，如何保证流通股股东不受损失呢？最好的办法是采用认沽权证，锁定流通股股东未来的风险。因为对价是一种近似的计算，最后能不能够保护流通股股东的利益并不清楚，所以，送股、送现金加上认沽权证是最好的选择。

　　华生表示，认沽权证的补偿程度由市场决定。例如，一只股票行权价格为5.5元，那么，将来市场价格高于5.5元的时候，公司不需要进行补偿，流通股股东也没有损失；低于5.5元时，公司将对市场价低于5.5元的部分，用现金或股票进行补偿，以使流通股股东的风险锁定在5.5元。也就是说，公司给流通股股东提供一个底线，保证其不受损失。另外，如果企业对自身的发展前景预期好，而投资者可能预期没那么好，加之市场的风险总是存在的，谁也不能保证企业将来的发展真的达到预期水平。这时候，企业就可以用认沽权证作为对流通股股东未来收益的保证，从而达到现在支付相对较少的对价的目标。而作为一篮子对价并没有减少，减少的是现在，增加了将来。

　　刚刚公布的宝钢方案中有认购权证，但华生认为认购权证并不适合用于股权分置改革。他分析说，认购权证实际上对市场的预期是上涨的，且暗含融资的要求，相当于给投资者一个配股权。但是投资者担心的是下跌，而不是上涨。

　　流通溢价概念不够严谨

　　华生强调，现在有一种观点认为，对价是流通溢价的一部分，或者说流通溢价是对价的来源之一。这种说法有一些不够严谨的地方。

　　华生介绍说，流通溢价现在有两种说法，第一种说法认为，流通溢价是指股票价格高于净资产的部分，这个差价应该由流通股股东与非流通股股东来分享，所以要支付对价。这个理论存在一些漏洞。第一，如果股价跟净资产很靠近，是不是就可以不支付对价呢？该理论没有对这个问题作出回答。现在有一些上市公司的股价与净资产持平，甚至低于净资产。那么这样的公司是不是要支付对价呢？是不是这个差价越小，支付的对价就可以越少呢？而实际上，对价是必须支付的。第二，股价高于净资产，这在西方国家也是普遍存在的，也是正常的。这个差价一般称之为资产溢价，即股价高于账面资产的部分。而资产溢价是不构成对价支付的理由的。那么，对于股价高于净资产的股票来说，怎么区分哪一部分是资产溢价，哪一部分是流通溢价呢？

　　第二种说法认为，流通溢价是指股价与非流通股的协议转让价之间的差价。这种说法也有一些缺陷。首先，曾经转让过非流通股的企业只是一小部分企业，相当多的企业没有转让过，所以这个协议转让价是多少无从得知，也就更不知道股价与转让价谁高或者高多少了。其次，转让过非流通股的企业多数是不太好的企业，像宝钢、长江电力等好企业从来没有转让过。无论是好公司还是差公司，协议转让的价格普遍较高，有的与二级市场上的价格也差不多。难道因此就可以少支付甚至不支付对价了吗？所以，这个提法还要做进一步的研究。