后试点时代市场格局如何演变

　　□国信证券　肖建军

　　以尚福林主席在记者招待会上的讲话为标志，股权分置改革实际上已经超越了试点意义上的改革，解决股权分置这一长期困扰股市的制度缺陷的攻坚战已经全面打响，由此对二级市场估值定价体系造成的冲击也在近期的走势中逐渐消化，投资者需要面对的是如何在股权分置改革以后的市场中重新评判投资价值和把握投资机会。

　　首先，虽然还有包括含B股、H股的公司如何补偿等具体问题尚未明朗，但股权分置改革的不确定性基本上已经消除，这主要体现在两方面：第一，股权分置改革的补偿标准基本确立。从首批试点三家10送3股上下的改革方案顺利通过，到第二批多数公司的补偿还是定在10送3股左右。可以预期的是大盘股、绩优股可能少送一点，小盘股、大方的公司多送一点，但是，如果较大偏离10送3股水平，流通股东与非流通股东将很难达成一致。第二，管理层明确了股权分置改革进展的预期。决定不做第三批试点，意味着股权分置改革的全面启动在年内就可能实现，如此一来，为股权分置改革让路的新股发行和再融资也就不会受到太大影响，新老划断的问题也就迎刃而解，我们认为，这是管理层希望二级市场能够接受的稳定的改革预期。

　　其次，股权分置改革对二级市场的冲击基本上得到了消化。比如上证指数(资讯 行情 论坛)曾经跌破1000点，但目前企稳在1100点附近，虽然这也得益于管理层一系列稳定股市的政策发挥作用，但市场的稳定性大大加强。市场的估值和价值体系层一度遭受重创而导致价值股股价大跌，但以贵州茅台为首的部分价值股短期内再创新高，显示市场的价值体系也已经稳定下来。

　　从试点股的二级市场表现来看，三一重工曾经是首批试点中最风光的个股，在股改完成前最大涨幅达到40%，但复牌后股价除了自然除权外还有10%的下跌，而金牛能源在自然除权的基础上也一度大幅下跌。个中原因除了股改方案不理想外，更重要的是行业景气波动所致。而周三复牌的试点股中除了宝钢股份(资讯 行情 论坛)小幅上涨外，鑫富药业、传化股份等也不能封住涨停板，表明投资者对股权分置试点股已经有较为理性的判断，这将降低投资者对股权分置试点投机炒作热情，也有利于市场投资理念向价值投资回归。

　　在股权分置改革不可逆转而且将在短期内全面实施，改革方案和补偿标准的博弈也取得了基本成效的情况下，我们展望股权分置改革后的市场格局，可以从两个方面进行关注：

　　第一，股权分置改革从整体上可以提升市场的投资价值，但不再构成大的个股投资机会，因为10送3股可能构成博弈双方的相对界限，也是市场逐步接受的补偿预期。只有明显偏离该标准的方案才可能形成个股的机会或风险，但这样的情况可能不会多见。相反，股改预期对那些业绩较差的公司可能造成较大压力，这些公司将因为无法进行股改或对股改兴趣不大而维持现状，但这将导致市场对其价值看淡，从而加大其价值回归的压力。

　　第二，随着股权分置这一困扰中国证券市场发展的重大制度障碍被扫除，证券市场的发展将进入新的阶段。一系列重大制度安排和政策举措可能会因为股权分置改革顺利进行而推出，比如近期推出的允许上市公司回购与增持股份；另外一些制度建设也因为股权结构问题的规范而能够出台，比如加强上市公司治理与监管的更多措施。我们认为，只有证券市场真正进入规范、有序的发展轨道，真正活跃而充满生机的二级市场也才可能出现。股权分置改革的加快，使得这种预期景象的出现为期不远。

　　在这种背景下，我们对于深沪股市的走势判断同样可分为两个层面：

　　从长线投资的角度来看，当前的股市因为经历了长达四年的调整已经具有较高的投资价值，股权分置改革的补偿机制将进一步提升股市的投资价值。因此，我们认为股权分置改革对深沪股市的负面影响已经大大降低，股市已经进入趋势转折的底部蓄势阶段。具体而言，上证指数的1000点大关可能还会受到考验，但股市继续下跌的空间有限，目前点位已经处于战略建仓的阶段。

　　而从中短期来看，由于股权分置改革只经过两批试点就将全面铺开，部分投资者可能对此产生较强的不适应，并且市场的资金面也有较大的压力。虽然利好政策的出台将在一定程度上缓解这种压力，但不足以改变市场本身的运行趋势。因此，深沪股市中短期的走势将在股改进程压力和稳定股市政策两方面的作用下展开振荡整理。