股权分置改革中的花钱与买机制问题

　　特约评论员 巴曙松

　　“花钱买机制”是当前金融改革中的一个十分重要的理论逻辑，特别是在耗资巨大的国有银行重组改革进程中，对于商业银行未来新的机制的期待成为当前支付巨额改革成本的基本理由之一。对于一些证券公司的救助行动，其实也贯穿了类似的逻辑支持。

　　当前，第二批42家股权分置试点的推出，对于形成和稳定流通股股东的含权预期、进而带动整个市场的股权分置改革，具有十分重要的示范意义。在目前市场各方在激烈讨论不同试点公司的对价高低的同时，如果我们用金融领域改革的“花钱买机制”理念来分析一下，可以得出更为清晰的政策结论。

　　不同的花钱方式，会造成不同的买机制效果。这里所说的花钱，具体来说应当是在国有股作为非流通股股东支付给流通股股东对价之外，为了培育一个健康的证券市场，所愿意额外支付的对价，并且通过这个额外支付的对价，促进整个市场新机制的形成。

　　从当前来说，这直接涉及到当前大盘蓝筹股为代表的国有股的对价支付问题。也许从个案来说，这些代表性的蓝筹公司的对价支付都有其内在的逻辑和定价的机制，但是从整个市场机制的建立来看，其实也面临一个花钱方式与机制建立路径的选择。

　　第一种选择是，这些大盘蓝筹公司可以利用自身的相对强势地位，支付较低的对价，我们可以设想这些公司及时支付较少的对价在当前的表决机制下也可能得以通过，这些公司的股票未必会显著下跌，但是，因为这些公司的方案具有强烈的外部性，直接影响到整个市场的含权预期，客观上树立了A股含权幅度的标尺。如果这些大盘蓝筹公司支付的对价明显低于市场预期，会直接侵蚀流通股股东目前还比较脆弱的含权预期，可能会形成整个市场的重心下移和一段时期内市场的显著下跌。以目前证券行业的脆弱财务状况，注资乃至不同形式的救市举措可能就难以避免。

　　在这种模式下，花钱势成必然，但机制却并没有买到，因为市场的大幅下滑必然导致股权分置改革受阻，被动的注资乃至救助强化了市场对于政府救市的期待，本来继续扭曲了市场机制。

　　第二种选择，则是国有资产管理部门积极鼓励大盘蓝筹公司支付有吸引力的对价，在必要时可鼓励这些上市公司支付较之市场预期更高一些的对价，巩固整个市场的含权预期，树立一个良好的含权标杆，带动整个股权分置改革试点的全面推进和市场逐步趋于活跃。

　　显然，这两种花钱方式中，第二种花钱方式可能支付的成本更低，换来的却是一个全新的市场机制，其间的优劣对照，显然是高下立见的。从更广泛的意义上说，这涉及到股权分置进程中的利益划分，政府应当持有的大智慧。

　　其实，无论采用何种解决股权分置的方案，股权分置实际上就是流通股和非流通股之间的利益重新划分过程。从目前的市场看，对于改革方案中三对利益的划分要明确：静态利益和动态利益的划分，就是股权分置试点方案中非流通股支付给流通股股东的对价，目前的讨论主要集中在静态收益的分割上；微观利益和宏观利益，微观利益，就是在具体的试点公司的对价谈判中，流通股股东与非流通股股东之间的利益分割。宏观利益，则是来自市场机制的完善、资源配置效率提高带来的收益；当期利益和长期利益的区分，目前的一些试点公司的非流通股股东对价支付的方式中，希望流通股股东着眼于远期利益，并希望当前支付的对价能够低一些。这是对股权分置改革中的对价的误解，同时也是对当期利益与远期利益分配的误解。