六大试点方案的综合比较

　　兴业证券 王春

　　当前，股权分置试点改革正在如火如荼进行之中。由于各类试点方案千差万别，并且交叉综合，这给各类投资者，尤其是中小投资者判断试点方案优劣带来了不少困难。因此，对各类试点方案进行综合比较，了解其适用范围，有利于市场预期的稳定。

　　一、送股方案

　　该方案通过非流通股股东向流通股股东赠送所持股份来支付对价，这是第一批试点方案中被广泛采用的方式，也是最为方便、快捷、简化的对价方式。该方案的主要特点是：实施送股之后，上市公司的总股本、每股收益、每股净资产均保持不变，但因为上市公司股价试点后出现自然除权，股价下跌，从而带来上市公司的市盈率、市净率水平的大幅降低，从而提高了上市公司的相对估值吸引力。从适用范围来看，送股方案适用于大股东持股比例较高，并且有能力支付股份，不丧失控股权的上市公司。

　　二、扩股方案

　　该方案通过上市公司实施资本公积转增股本或送红股，非流通股股东将所获股份赠送给流通股股东的方式来支付对价。该方案的主要特点是：实施扩股之后，上市公司的总股本规模扩大，上市公司的每股收益、每股净资产下降；非流通股股本数量维持不变，但持股比例下降。扩股方案从本质上来看是一种间接送股，上市公司股价也将出现除权过程。从适用范围来看，扩股方案适用于每股净资产较高，每股收益较高，有能力实施扩股的上市公司。

　　三、缩股方案

　　该方案通过上市公司以零回购价格，向非流通股股东回购并注销其所持部分股份的方式支付对价。该方案的主要特点是：实施缩股后，上市公司的总股本规模缩小，非流通股东的持股比例下降，上市公司的每股收益、每股净资产提升。从适用范围来看，实施缩股的上市公司一般要求大股东持股比例较高，并且由于总股本减少，上市公司资产负债率上升，这将影响上市公司的负债水平，因此需要征求主要债权人的认可。

　　四、现金方案

　　该方案通过非流通股股东向流通股股东支付现金的方式支付对价，这是一种相当直截了当的支付方式，比较容易得到流通股东的认可。非流通股东支付现金对价后，上市公司的总股本保持不变，公司每股收益、每股净资产均不变，并不影响上市公司的估值水平。从适用范围来看，现金支付方案需要大股东具备较强的现金支付能力，这一般是那些现金流比较充裕、或者近年来行业景气度较高的上市公司。通过现金支付，大股东不必担心失去控股权。

　　五、权证方案

　　该方案通过非流通股东向流通股东无偿发放权证的方式来支付对价，发放的权证类型包括认股权证和认沽权证两种，其中按照执行日期的不同又可以分为欧式及美式权证。一般来说，发行权证不会改变上市公司的股本规模以及估值水平。从适用范围来看，认股权证比较适合那些经营稳健、成长性好的上市公司；而认沽权证比较适合那些当前流通股股价被严重低估，甚至低于每股净资产的上市公司。

　　六、综合方案

　　非流通股东还可以通过将前述方案进行打包组合，形成一个综合性的试点方案，以满足流通股东的不同需要，同时也可以平衡非流通股东的支付压力。如非流通股东可以采取送股、派现、认股权证、认沽权证等相结合的方式，使得非流通股东既不失去控股权，又不需支付太多现金，还可以满足流通股东的风险转移需要。从适用范围来看，综合方案适用于绝大多数的上市公司。

　　此外，还可能有一些辅助方案。在主方案的基础之上，非流通股东还可以采取其它一些辅助方式来支付对价。即以主方案为基础，再增加一些辅助措施，以保护流通股东的利益。如上市公司非流通股股东还可以通过承诺减持期限及减持价格，以及承诺在股权分置方案实施后，在股价跌破一定价位后增持或发布要约收购等方式来辅助支付流通对价。

　　总体来看，尽管当前非流通股东支付对价的方式各不相同，但基本上都可以通过适当换算，转化为送股等统一形式。按照我们的测算，在非流通股东给流通股东10送3的对价后，沪深两市的市盈率水平将低于香港市场，沪深市场的投资价值已经比较明显。

　　作者简介：王春

　　工作单位：兴业证券研发中心