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从第一批试点公司的对价方案来看，人们对于对价的理解仍然被局限在补偿的范畴之内。包括支付现金、送股以及两者的结合等等，这些方式的潜在假设或者潜在的思维起点是流通股以前为公司的发展做出过贡献，而当初流通股之所以这样行动是以非流通股东所持股份的非流通性为前提的。现如今这些非流通股要获得流通权，当然要给流通股东一个说法。可以说，以往的对价方案是从公司已经创造的价值或者非流通股东获取的利益多寡为基数，按照当初贡献的多少论功行赏，大有分家之势，好像股权分置解决之后，大小股东之间就完全
独立了似的。这可能是因为流通股东觉得这是他们最后一次有能力与大股东进行谈判的机会，如果这次不能狠狠地捞些好处回来，以后就更不用想了。
虽然这种思考不是没有道理，但不能对所有的公司都运用这种策略。对于那些想拿了就走的流通股东而言，确实应该尽量地多分历史成果或要求原有非流通股东支付更多(因为这种公司一般都没什么历史成果而言)。如果用这种策略对待那些曾经为流通股东带来并将持续带来稳定收益的一类公司而言，就大有鞭打快牛的味道了。走的快的牛却还要被打是任何一个市场都不愿意看到的现象。
从对价的本意出发，对价支付方案不仅仅包括局限于基于历史的补偿范畴方案，还可以从未来的角度着眼进行设计。考虑到流通股东不知道原有非流通股东是否会在获得流通权之后通过控制权市场获利离场进而致使自身利益遭到损害，即流通股东与非流通股东之间存在信息不对称，此时非流通股东就可以像流通股东发送信号，以传达自身的信息，于是整个市场将会达成一种分离均衡，即流通股东通过各个非流通股东发出的信号可以清楚地判断哪些非流通股东愿意长期持有并希望经营好该公司，哪些非流通股东打算尽快出售所持股份。因为，这种情况下，真正愿意长期持股的股东会给出一个可以置信的承诺，而这种承诺是那些试图伪装长期持股的非流通股东无法模仿的。一旦非流通股东找到了这样的信号传递工具，则非流通股东提出的对价支付方案完全可以不通过送股、支付现金等方式而实现。比如，非流通股东对公司的未来充满信心并在相当长时间内不打算减持股份，如果送股有可能削弱自身的控制权，而支付现金又对非流通股东的现金流造成压力，此时非流通股东可以承诺：未来N年内保证原有流通股东的每股红利达到某一限度，否则用公司未分配利润予以弥补，同时为了防止大股东通过会计盈余管理而使得公司利润积累到一年，此时大股东采用恶意分红的手法损害其他股东利益，非流通股东必须承诺保证未分配利润达到保证流通股东所需红利数量的某一固定倍数之后才能按同股同利的原则分红，而且每次分红总数量不能超过流通股东所保证的红利数量的某一固定倍数；还要承诺N年之后，大股东要出售股份，其价格不能低于某一数值。
这种方案的优点在于对于某些的确前景美妙、控股股东支付现金获取流通权的难度较大同时支付股票又面临失去控制权风险的公司，可以通过不送股、不付现的对价方案取得改革的成功。该类公司的控股股东解决股权分置的目的不在于获取流通权，而在于适应改革需要为公司发展谋求更好的生存空间，以免该类快牛的消失，给市场和投资者都带来损失。
这种方案的缺点也是同样明显的。首先是未来的盈利水平具有不确定性，当公司创造的价值不足以满足原有流通股东的分红要求时，实际操作上可能会比较复杂。其次是非流通股东恶意减持之后能否得到应有的制裁，即市场环境是否可以保证违背承诺的非流通股东得到责任追究。再次是这种方案不容易被流通股东理解，给人以没有让利于流通股东的感觉，因此在分类表决之前的沟通工作可能比较困难。
市场上的公司具有不同特征，适合此的对价方案不一定适合彼。但只要双方觉得各自所放弃的被承诺与所得到的承诺是等效用的，那么就可以相互交换。只要通过某种承诺，事实上向原流通股东传达了非流通股东不会恶意减持，而是要长期合作共同获利的积极信号，而且这种承诺足以使得市场获得分离均衡，那么这种重复博弈就会得到合作多赢的最优均衡，不送股、不支付现金的对价支付方案也不是完全不存在获得通过的可能。
作者：杜俊涛
(来源：上海证券报)
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