《财经》：股权分置改革迷茫时刻

　　强行启动的股权分置改革最终能否达到预期，在政策利好的全面动员后，依然是个未知数

　　□ 本刊记者 李箐/文

　　6月19日，星期日。晚间，中国证监会公布了第二批股权分置改革试点公司名单，包括 长江电力、宝钢股份(资讯 行情 论坛)在内的42家上市公司榜上有名，其中沪市28家，深市14家。与首批四家试点公司相比，第二批试点公司在覆盖面和代表性及方案的多样性方面大大增强。

　　中国证监会负责人就此发表谈话称，“实践证明，股权分置改革中市场化的协商机制和分类表决的制度安排是行之有效的，公众投资者表现出了较高的参与热情，首批试点市场反映较好，具备了启动第二批改革试点的条件。”

　　第二天，深沪市场开出红盘，反映出市场对于管理层能够推出更大范围、更有代表性的股权分置改革试点公司的认可。当日上证指数(资讯 行情 论坛)上涨30点，深圳成份指数上涨77点，两市成交184亿元。

　　这一涨势并未维持多久，就再次陷入一片迷茫。6月21日，两市随即走低，交易量也大幅萎缩。刚刚经历一轮欢呼后，股权分置改革再次陷入僵局。

　　试点没有神话

　　在第二批股权分置改革试点名单中，最引人注目的要属宝钢股份和长江电力。这两家上市公司属于大盘蓝筹股，同时，其控股股东上海宝钢集团公司和中国长江三峡工程开发总公司，是国资委189家直属企业之一。这两家公司能够参与到股权分置改革的试点中来，确实出乎很多人的意料。

　　消息人士透露，宝钢和长江电力在一个月以前接到通知，要求他们积极准备。“当时证监会根据各地国资部门反映的情况做了一个很大的名单，其中并没有国资委直属企业的上市公司。因此会里有点着急，认为还是不具有代表性，就发动上层攻势，最终是高层领导找到宝钢和长江电力，这件事情才算说定。”

　　中国证监会有关人士透露，“宝钢4月分刚刚做完增发。当时证监会为了保证宝钢增发的成功，在4月6日公布了批准工、建、交三家银行成为首批直接投资设立基金管理公司试点银行的消息。当日，沪指收复1200点，为宝钢增发做出了充分的市场准备。”

　　“证监会为了保证宝钢增发的成功付出了那么多努力，宝钢怎么能够不做出回报呢？”这位人士说。

　　宝钢股份总经理艾宝俊在6月21日接受《财经》采访时也表示，“宝钢参加这次股权分置改革试点有各种原因，上下左右的人都希望我们做，我们自己也想做。”

　　艾宝俊说，宝钢愿意参加试点，除了有利于完善公司治理结构等方面的益处，最重要的是，“让那些长期投资公司的投资者能够赚到钱。”

　　“我们刚刚完成的增发价格是5.12元，而现在的市价不过4.6元、4.7元上下。那些投资于我们公司的投资者都没赚到钱，虽然这是整个市场大势不断下滑造成的，但是我们很希望能够通过这次股权分置改革的试点，让投资者赚到钱。”艾宝俊说，“这是我们发自内心的最重要的想法。”

　　按照股权分置改革试点的操作流程，宝钢和长江电力这两家国资委直属企业的上市公司在向证监会上报有关材料前，需要征得国资委的同意；之后，再申报试点方案。同时这一方案也需要上报给国资委一份，最终的批准是由设立在证监会内的“积极稳妥解决股权分置专题工作小组”完成。

　　这个小组成立于2004年4月，由财政部、国资委、证监会三方组成，是为了落实国务院九点意见而成立的，中国证监会市场部主任谢赓是小组组长。

　　已经在中央党校学习了三个月的艾宝俊表示：“我们的投资者70%都是机构投资者，因此我们马上就需要与机构投资者开始沟通，我负责北京的基金公司。”

　　“又像是一次增发。”艾说，“我们先提出我们的想法，同时听听投资者的想法，最后权衡各方利益拿出一个方案。”

　　6月21日，宝钢股份以传真的形式，向一些基金公司发送了该方案的讨论版。

　　宝钢股份方案的具体内容为：股权登记日登记在册的流通股股东，每持有10股流通股，将获得宝钢集团支付的1股股份、2份认购权证和5份认沽权证；在支付完成后，宝钢股份的非流通股份即获得上市流通权。

　　其中，认购权证和认沽权证的发行人为宝钢集团，均是欧式期权，存续期都为12个月，行权比例均为1∶1。认购权证行权价为4.18元，结算方式为股票给付方式，即宝钢集团按行权价格向行权者收取现金并支付股份。

　　认沽权证行权价为5.12元，为现金方式结算，即宝钢集团按行权价格与行权日股票结算价格之差额，向行权者支付现金。前述股票结算价格为行权日前五个交易日宝钢股份A股股票收盘价的中位数，而5.12元正是宝钢股份新近增发的价格。

　　在基金公司收到的传真中，宝钢集团还承诺：自其所持股份获得流通权之日起，24个月内不上市交易或转让；在前项承诺期满后，宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售的股份占宝钢股份总数的比例，在12个月内不超过5%，且宝钢集团通过交易所出售所持股份的价格不低于5.63元/股(考虑IPO、增发因素后，截止到2005年6月10日的宝钢股份A股加权平均价)。

　　同时，宝钢集团也承诺：自其所持股份获得流通权之日起三年内，宝钢集团持有宝钢股份A股的比例将不低于67%。

　　宝钢股份前十大股东之一的一家基金管理公司的投资总监表示，根据目前宝钢股份的讨论版试点方案，如果核算后，相当于向流通股股东每10股送2股，这是不太能接受的。正式的试点方案至少要在10送2.5股到3股之间。

　　市场人士分析说，“宝钢股份目前拿出的补偿方案，对应的是67%的股份三年内不流通，因此不可能指望宝钢拿出更优厚的方案”；“按照10股送2股来算，增发后造成的亏损肯定都能够补上，每股还有几毛钱可以赚。”

　　被市场同样寄予厚望的长江电力的方案也与之相类似，以送股、认股权证和提高分红比例等措施换取流通权。据部分基金经理测算，长江电力的组合计划可使流通股股东的权益增加数总额约为45亿元，折合成每10股流通股可获2.5股。

　　“类似的公司还有很多，投资者心目中的补偿底线肯定远远高于上市公司可能给出的补偿上限。”上述市场人士说，“希望更多的补偿是不现实的，而如果两者无法统一，最终的结果就不很乐观。”

　　分歧依旧

　　6月21日，在第二批42家股权分置改革试点企业名单公布后的第二天，国资委产权局召集第二批试点企业中的国有上市公司负责人进京开会，各地国资部门的领导也参加了此次会议。

　　据了解，这是一个关于股权分置改革的工作安排会。国资委邀请了金牛能源和清华同方(资讯 行情 论坛)的有关人士，专门介绍他们进行股权分置改革的成败经验。之后，国资委产权局局长郭建新还作了发言。

　　郭建新在会上要求各国有上市公司“抓紧时间完善方案”，“加强股权分置改革的组织工作”，希望各方面要从改革全局出发，积极支持股权分置改革工作。

　　会议提到，国有上市公司的股权分置改革要按现行的规定来操作，根据《意见》要求，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例，做好股权分置改革各个环节的工作，保证股权分置改革过程符合“公开、公平、公正”的原则。

　　据一位参会人士介绍，国资委对于当前的股权分置改革比较支持，有一个基本的原则，就是“对试点公司在进行股权分置改革前后进行测算，兼顾各方利益，做到双赢。”

　　表面上看，这一原则并无任何硬性指标，但是细细品味，其中还是有很多玄机。首先是兼顾各方利益，当然不能够只顾及流通股东利益，也要顾及大股东的利益。第二是双赢。这一“双赢”确定了非流通股东不能因为这次股权分置改革造成国有资产的流失，国有资产保值增值肯定是大原则。

　　事实上，国资委对于国有股的流动问题很早就有明确的观点。国资委产权局局长郭建新在今年4月《企业国有产权向管理层转让暂行规定》发出后表示，“在继续推进改革的过程中使产权有序流动，做到流动而不流失。”

　　国有产权向为企业发展立下汗马功劳的管理层转让，尚且要求“流动而不流失”，那么拿出一定成本支付给投资者兑价，必然也不能造成国有资产的流失。

　　2003年12月15日，国资委正式公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》，对国有股转让价格定价作了规定，要求上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

　　国有股的流通，肯定是国资委所希望看到的，在盘活国有资产的同时，也便于国资委对下属企业进行业绩考评。但是盘活的代价到底有多大？国资委肯定要细细思量。毕竟，国有资产涉及13亿国民的利益。一旦在国有股流通问题上出现不合理的补偿，必将损害全民的利益，而补偿行为也很难令在股市中亏损的自然人股民直接获益。

　　在这一原则下，国资委对于现在种种补偿方案一直不加臧否，而关于转让价格更有《关于规范国有企业改制工作的意见》的约束，突破这一价格底线需要决策者承担很大的政治风险。

　　目前沪深股市上已经有100多家上市公司的股价跌破了净资产，这使得国有股所有者一方面没有条件进行减持，另一方面也完全有权利选择不进行减持。

　　“这次选择的宝钢和长江电力都是股价在净资产之上，即使支付了一定的补偿，仍然不会损害国有资产，但这样的国有企业并不多。钢铁企业大部分都已经跌破净资产，因此他们很难进行下一步的改革。”博时基金的一位人士说，“邯钢就只有选择回购。”

　　6月17日，中国证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法》，邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)马上也公布了公司的股份回购计划。邯郸钢铁的公告称，公司拟以不超过5.8元/股的价格，回购不高于6000万股流通股，回购比例占总股本不超过4%；回购资金总额预计不超过3.5亿元；回购资金为自有资金；回购期限为回购报告书公告之日起6个月内。

　　业内人士分析说，邯钢的回购规模不大，仅占流通股本的12%；回购价格较每股净资产高估6%，一旦股价回升到净资产值以上，回购很可能不会付诸实施。

　　新庄股

　　正在轰轰烈烈进行着的股权分置改革试点到底成败如何，目前还没有定论，但是新的利益集团正在悄悄滋生。

　　首先是与股权分置改革相关联的各方，包括上市公司、控股股东、保荐机构、律师、监管部门等。

　　按照首批试点四家公司的保荐机构向证监会申报的数字，完成一家股权分置改革试点的收费是200万元到300万元；而随着改革试点的进一步展开，收费标准还有可能下降，有的公司已经开出了100万元的价码。

　　“这样一点费用，保荐机构根本没钱可赚，做起来意义也不大，大家对这一业务的兴趣都不大。”一家有保荐资格的证券公司投行部总经理这样说，“但是大家都趋之若鹜的原因是能够拿到内部消息，这其实是这个行业的潜规则。”

　　这一论点，从公开资料中就能够看端倪。

　　中国证监会曾规定：保荐机构与其保荐的试点上市公司及其主要股东不得存在影响其公正履行保荐职责的关联关系。但从公开披露的十大流通股东数据来看，个别保荐机构与试点公司的关系十分密切。

　　比如传化股份2004年一季度披露的第一大流通股东是东方证券，目前股权分置改革的保荐机构也是东方证券。此外，金发科技2004年一季度季报中，广发证券也是其第二大流通股股东，而广发证券也是本次金发科技的保荐机构。当然，目前传化股份、金发科技最新的流通股东状况不得而知，但至少目前相关公司没有就此作出任何解释。

　　除此之外，市场的走势也很能说明问题。

　　“68井喷”以后，大盘重现低迷，一周内上证指数又跌去了20多点；而反观第二批试点公司，大部分近一周股价却明显强于大盘，如国投电力的涨幅达到13%。本次有数量众多的中小板公司出现在试点当中，与此相对应，在苏宁电器(资讯 行情 论坛)、传化股份、伟星股份等的带动下，中小板公司也是全线走强。同时一些个股如国投电力等，换手率也明显比前期要大。

　　“虽然证监会一直强调要保密，但是这个事情知道的人太多了，参与的人也很多，根本无法防范道德风险。”上述证券公司的人士说。

　　“股权分置改革所走的分散表决、分散决策的道路必然会引发这一问题，现在的试点公司都成了新庄股。”一位证券界资深人士说，“这会陷入一个恶性循环，谁一试点谁就成了庄股，而对于庄股的炒作又会破坏市场基础。同时，监管层为了让试点成功，不免放松监管，这会让庄家更加有机可乘。这样的结果将完全与最初推动股权分置改革的初衷背道而驰，对于我国资本市场的长远发展，也将会带来毁灭性影响。”

　　46家股权分置改革公司的试点之后，股权分置改革将何去何从？关键仍然在于给流通股股东的补偿的多少。按照现在的市场普遍预期，至少需达到25%—30%以上，对于政府而言，这一补偿比例显然难以接受。强行启动的股权分置改革最终能否达到预期，在政策利好的全面动员后，依然是个未知数。-

　　本刊记者 张宇哲 对此文亦有贡献

　　资料

　　国资委“指导意见”

　　6月18日，国资委公布了《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，明确提出了国有控股股东要研究确定最低持股比例的原则要求。具体而言，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，国资委要求保证国有资本的控制力，确保国有经济在国民经济中的主导地位。

　　对属于控股股东主业范围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，控股股东应根据自身经营发展实际和上市公司发展需要，研究确定在上市公司中的确定最低持股比例。

　　不过，对于其他行业和领域的国有控股上市公司，《指导意见》也做出了比较灵活的规范，它要求控股股东根据“有进有退、有所为有所不为”的方针，合理确定在上市公司中的确定最低持股比例，做到进而有为，退而有序。

　　据了解，国资委内部对于最低持股比例有一个大致的比例，即绝对控股公司，国有股要持有三分之二以上；对于控股企业要求控股51%以上；对于相对控股企业，则要求国有股东是最大股东；对于被动控股企业，要求国有股东持股三分之一以上。

　　(本文刊于6月27日出版的《财经》2005年第13期）