股权分置改革还要解决哪些问题

　　A股含权论已经成为市场的普遍共识，当将来有一天这种以支付对价方式解决股权分置的思路无法继续下去的时候，则投资者的信心必将遭受沉重打击

　　□尹中余

　　三一重工(资讯 行情 论坛)等4家首批试点上市公司的股权分置改革刚刚结束，第二批 42家试点名单又出来了，监管层大有一鼓作气的决心，但以支付对价方式进行股权分置改革的前景可能还需要进一步解决一些实际的问题。

　　下一步操作可能遭遇的障碍

　　第一，部分业绩好的上市公司股东不愿意支付对价。按照证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，大股东在股权分置解决之后的第一年内不得减持，第二年仅可以减持5%，三年之内减持的比例不得超过10%。在实际操作过程中，很多经营业绩好的上市公司非流通股股东都认为目前的方案缺乏吸引力，不愿意为这样的股权分置改革方案支付对价，而参与积极性高的上市公司往往都是业绩存在问题，或者是另有图谋。

　　第二，相当一部分上市公司非流通股股东没有支付对价的能力。很多公司在改制上市过程中已将优质资产注入上市公司，而将大量的不良资产和富余人员留在集团公司，集团公司的主要收入来源就是股份公司的投资收益，如果将其持有的上市公司股权作为对价支付给公众投资者，势必造成投资收益的减少，那么大量的富余职工靠什么资产养活？集团公司大量的银行债务靠什么偿还？如果内部职工或债权人不同意向流通股东支付对价怎么办？华北制药(资讯 行情 论坛)、中石化等一大批企业都存在这样的问题。除此之外，还有部分上市公司的大股东股权一直处于司法冻结状态，即使大股东愿意支付对价也不可能实现，宝硕股份(资讯 行情 论坛)就是典型代表。

　　第三，含H、B股上市公司的股权分置改革存在政策性盲区。这类公司大股东是否也要向H、B股东支付流通股权对价？他们是以人民币支付还是外币支付？

　　第四，按照市场价格受让非流通股的投资者是否也有支付对价的义务？自从国资委成立以来，国有股转让一般都要在净资产基础上溢价20%以上，重庆啤酒(资讯 行情 论坛)、乐凯胶片(资讯 行情 论坛)的国有股都是以接近当时二级市场价格转让出去的，他们向流通股东支付对价必然造成自身权益的损失，国资委在制定国有股转让价格的时候尚未考虑过向流通股东支付对价可能形成的损失。如果说上述两家公司的问题还不够严重，因为转让后大股东仍为国有企业，国有大股东可代为“埋单”，那么深发展(资讯 行情 论坛)的新任大股东新桥投资怎么办？政府在制定政策的时候是不是应当考虑得更周全一些？

　　难以强迫大股东支付对价

　　有人认为大股东不愿意支付对价的问题很容易解决，只要证监会明确规定，在一定期限以后仍未实施股权分置改革的上市公司不能实施再融资计划。这种建议听起来似乎有点道理，因为国内上市公司融资的愿望一直是很迫切的，但细细推敲起来这种建议实在很危险，几乎会将证监会推到法律的对立面。

　　首先，再融资是上市公司作为法人一项基本权利，只要其行为符合法律法规的有关规定，证监会就无权阻止其股票发行。证券法规定，证券管理监督机构应当依照法定条件核准股票发行申请并依法接受监督，证监会如果强行将解决股权分置作为再融资的前提条件，则有超越法律授权的嫌疑。

　　其次，惩罚应当与当事人的过错相对应。股权分置是我国特定历史条件下形成的产物，不是上市公司的过错，也不是大股东的过错，大股东的资产长期处于不流动状态，他们也同样是历史制度的受害者，监管部门怎么可能对一个没有过错的受害者进行惩罚？

　　另外，国资委大规模地将国有资产作为对价支付出去也应当事先得到授权。

　　如果上述分析的结论能够成立，那么我们就不难断定市场投资者很快会将1400家上市公司分解为“可能支付对价板块”和“不可能支付对价板块”，前一板块的股票将会得到资金追捧，后一板块的股票将会受到冷落，因为不同板块的投资收益预期将相差30%以上。那些不愿意支付对价的好公司和那些支付不起对价的上市公司股价将显著下滑，势必导致股价结构的系统性扭曲。

　　应提高公司治理水平

　　在第一批试点方案公布以后，A股含权论已经成为市场的普遍共识，非流通股东给予的补偿已经成为很多股民的心理寄托。如果我们现在不将真实情况如实告诉广大投资者，当将来有一天这种以支付对价方式解决股权分置的思路无法继续下去的时候，则投资者的信心必将遭受沉重打击。

　　尽快将股权分置改革的重心从支付对价转移到公司治理制度的完善创新上来。大股东向小股东支付对价只是现有利益的重新分割，不存在新增利益，而公司治理水平的提高会不断将利益蛋糕做大，全体股东均能受益。更为重要的是，在股权分置背景下的形成的很多有效公司治理手段将会在全流通背景下失效，而一种新的公司治理制度需要长期探索才能完成，因此将股权分置改革的重心转移到公司治理制度的完善创新上来不仅是必要的，而且是十分紧迫的。(作者单位：上海隆瑞投资顾问有限公司)