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本报记者 冯飞
目前，市场将关注的焦点投向了长江电力(资讯 行情 论坛)和宝钢股份(资讯 行情 论坛)即将问世的对价方案。“长江电力的方案可能代表了对价水平的底线。”申银万国策略分析师施恒新如是说。他的观点事实上也反映了业内人士目前普遍的心态。在机构投资者对长江电力本身的投资价值不存疑议的前提下，公司未来对价方案的丰寡将对机构投资者的价
值判断起到多大程度的影响，颇为引人关注。
对价含金量是关键
上述疑虑的存在，恰恰反映出市场在引入股权分置改革这一变量后，需要一个探索期来总结规律。从首批试点公司的股价表现来看，一个逐渐清晰的规律是：高的对价率有助于降低公司的估值水平，但支撑股价的依旧是市场对公司盈利水平的预期。以三一重工(资讯 行情 论坛)为例，如果按照改革方案公布次日的市场均价18.65元视作资金此轮参与的成本价(实际上可能更低)，则公司在支付对价后，该成本价降至13.22元(18.65-0.8/1.35)，昨日三一重工的收市价为15.4元，距离成本价有2.18元的获利空间，这意味着参与资金在31个交易日的收益率为16.5%。而在这一阶段，上证指数(资讯 行情 论坛)跌幅近2%；按证监会行业分类的制造业板块774家公司中有60家公司在此期间的收益率超过了16.5%的水平，该板块的平均涨幅为3.3%。
分析师认为，试点公司对价上市后，股价回归不可避免，而且随着试点范围的不断扩大，试点公司的稀缺性溢价部分还将压缩。但另一方面，施恒新表示，在宏观经济周期对企业未来盈利影响仍是投资主导因素的同时，对价率将使得周期行业的下跌空间被有效地抑制，假设公司在股权分置改革前的估值水平是合理的，则对价率可以与涨幅划等号。
海通证券新近的研究报告也称，当前影响中短期市场走势的两大直接因素是对价和政策。关于对价因素，海通证券认为，上市公司一家家进行对价试点，会使对价过程变得相当复杂和不可预测，对价对市场的影响也将通过三个方面表现出来：对价方式、对价过程的长短、对价结果的高低。对价方式是否简单易于操作、对价过程的反复次数和时间延续长短、对价水平能否达到流通股股东与非流通股股东的利益均衡等，都将直接影响着市场中短期走势。
市场整体上已具投资价值
南方基金公司、国泰君安有关负责人均表示，股权分置变革赋予市场整体含权预期，这使得A股市场目前已具有投资价值。
事实上，经过不断下跌，A股市场的投资价值已经开始充分体现。海通证券研究报告称，从市盈率指标来看，A股市场的市盈率接近港股。从成分指数来看，上证180(资讯 行情 论坛)指数、沪深300(资讯 行情 论坛)指数的市盈率水平分别仅有15.38倍、15.03倍，低于香港恒生指数15.54倍，也低于日经225指数以及美国纳斯达克综合指数(资讯 行情 论坛)、标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数的市盈率水平。从市盈率角度来看，A股市场的估值水平已经接近合理区间。
有人认为中国的经济周期处于高位，所以现在的估值低不代表将来的估值水平低。对于这个问题，海通证券用资产指标、市净率来比较估值水平。目前深综指、上证指数、上证180指数、沪深300指数的市净率在1.6倍左右，与周边以及世界主要市场比较，几乎处于最低水平，而道琼斯工业指数(资讯 行情 论坛)的市净率水平高达3倍，从这个角度来看，A股市场的价值相对低估。海通证券表示，目前全球经济基本一体化，中国是拉动世界经济增长的重要一极，如果中国经济处于拐点，世界经济也大体如此，因此，这种比较还是有意义的。
价值投资理念将深化
那么，在目前的市场上，投资者究竟是要“买珠”(投资价值)，还是“买椟”(对价方案)？
“股权分置改革只会使价值投资理念进一步深化和进一步向国际接轨。”施恒新表示，股权分置改革完成后，在考核指标的转换下(由原来的净资产考核转化为市值考核)，好公司做好的动力将进一步强化，而差公司则会进一步暴露出问题。目前有20%的公司股价跌破了净资产值，预计在股权分置改革完成后，这一比例将扩大到30%。此外，对于分析师来说，股权分置问题的解决，意味着一些惯用于国际成熟市场的估值方法可以同样适用于中国市场，这也将助推价值投资理念向纵深发展(资讯 行情 论坛)。
海通证券也表示，股权分置改革是一个大的方向，任何公司都会参与其中，而且随着试点的推进，投资者将逐步稳定流通股股票含权的预期，因此，不应该对试点公司进行太多的“押宝”，而应该关注企业的真实价值，股权分置改革对于好的公司而言提供了额外的价值，对于差的公司而言只不过提供了安全着陆的“降落伞”。但另一方面，股权分置改革是非流通股股东利益向流通股股东利益的一次性让渡，因此，如果上市公司非流通股比例过小，则能够提供给流通股股东的利益让渡就较小，尽管这并不影响上市公司本身的投资价值，但会让投资者短期内难以分享股权分置改革带来的利益让渡和市场机会。
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