辩证看待目前的“低”市盈率

　　□新疆证券研究所　　钟精腾

　　有关“目前市盈率已低于境外成熟股市，因此极具投资价值，因而大牛市即将来临”等言论近期屡屡见诸报端。但统计显示，我们对目前境内股市的“低”市盈率需辩证看待。

　　整体市盈率与境外逐渐接轨据WIND统计显示，截至2005年6月17日，所有A股加权平均市盈率为19.73倍，沪深300(资讯 行情 论坛)、上证180(资讯 行情 论坛)、上证50(资讯 行情 论坛)等成份股指数的市盈率更是分别跌至14.10倍、14.27倍、13.47倍，已低于香港恒生成份股的18倍及美国道琼斯成份股的17倍。可见境内股市经过近几年的大跌，A股市盈率已逐渐与境外接轨，甚至一些行业及板块已具备一定的比价优势。

　　相同的点位，不同的市盈率指数代表的是市场整体股价水平，形象一点来说，就是代表市场整体市值的变化波动。若剔除指数异化、失真等原因，不同时点相同的指数代表相同的市值，对投资者而言，即代表相同的股票财富资产。但历史上相同的指数点位所对应的市盈率有天壤之别，即不同时点上相同的股价，其价值截然不同。

　　近期上证指数(资讯 行情 论坛)震荡剧烈，6月6日甚至跌破千点。这使得上证指数已跌破了1999年5月17日的低点1047.83点，创下了自1997年2月21日以来的新低(当日最低967.49点)。统计显示，历史上上证指数多次下落至千点区域，而历史上千点区域所对应的市盈率中，目前的市盈率最低。我们对这两个最近的千点区域进行市盈率比较后发现，相同的千点，市盈率却相差成倍:1997年2月21日、1999年5日17日、2005年6月6日所对应的收盘指数分别为1017.32点、1065.56点、1034.38点，而其所对应的市盈率分别为43.90倍、39.16倍、18.94倍。可见此前千点所对应的市盈率较目前千点所对应的市盈率高出成倍。

　　与1997年2月21日及1999年5月17日相近点位的业绩相比，2005年6月6日在册的上市公司经过近几年，特别是2003年、2004年行业景气度的大幅提升，整体业绩大幅提升。因此可以说，目前“低”市盈率很大程度是“长”(业绩增长)出来的。

　　相同的市盈率，不同的内涵值得关注的是，相对上证指数，近三年来A股的市盈率跌得更快。统计数据显示，2006年6月6日收盘价对应的18.94倍市盈率已跌近了“600点”，即跌至1996年4月22日613.97点指数所对应的市盈率19.08倍，创了九年来的新低。但此市盈率非彼市盈率，目前的19倍市盈率与1996年的19倍市盈率有不同的涵义，这主要表明在市盈率结构的巨大差距。

　　1996年市盈率低，是“跌”出来的:受三年宏观调控的影响，几乎所有个股与板块走势均是随大盘沙泥俱下，深幅下挫。板块与个股的市盈率集中于10倍至27倍之间，而一些朝阳行业或高成长行业的市盈率跌幅更大，如表中统计数据可知，电子、医药及生物制品等朝阳行业市盈率仅分别为10.61倍、14.83倍，而这些行业在境外成熟股市市盈率均是高市盈率一族。即当时不但整体市盈率偏低，一些高成长及朝阳行业的市盈率更是出现严重的结构性低估。这也是为什么电子、生物医药等科技股在后来的价值回归行情中能大幅领涨。

　　2000年以来市场的加速扩容，特别是超级大盘股中国石化(资讯 行情 论坛)等加盟，中国股市的市盈率构成发生了巨大的变化。更值得关注的是，2002年以来这些周期类超级大盘股的行业景气度大幅提升，如钢铁、石化、汽车、能源等周期性行业的业绩成倍增长。中国石化(2005年6月6日市盈率为8.95倍)等超级大盘股不但盘子巨大，而且净利润也占了整个股票市场的半壁江山，因此其在市盈率构成中举足轻重。以净利润为市盈率权重计算，目前市盈率仅9倍的金属非金属及采掘业(含中国石化)市盈率权重分别为16.76%、16.15%，合计高达32.91%，而1997年2月21日及1999年5月17日市盈率权重仅分别为5.99%、4.79%。即若剔除金属非金属及采掘业两大低市盈率的权重行业影响，2005年6月6日市盈率即从18.99倍锐增至24.13倍，或再剔除汽车、石化等权重行业的影响，其市盈率将上升至近29倍。可见目前的市盈率低，主要是依靠中国石化等低市盈率的超级权重股“拖”下去的。而石化、钢铁、汽车、采掘等同期性行业的市盈率在境外成熟股市中也仅是10倍左右。

　　与1996年市盈率相比，目前的市盈率差异还表现为两极分化:电子行业出现行业性亏损，而传播与文化产业、信息技术业、医药及生物制品等朝阳或成长性较好的非周期性行业的市盈率分别高达128.69倍、87.51倍、52.03倍，均较1996年相对应的行业市盈率高出一倍以上，甚至高出1997年2月21日及1999年5月17日所对应的行业市盈率。

　　因此，目前19倍的市盈率与1996年的19倍市盈率不可同日而语，正如目前9倍的钢铁股与1996年9倍的科技股有不同的价值一样。

　　故可以说，目前A股已跌出投资价值，与境外成熟股市也具有可比性，但并未出现市场所预期的严重低估现象。