股权融资软约束阻碍股市发展

　　重重利好难止股市“跌跌不休”

　　股票这个被英国经济学家凯恩斯誉为市场经济最精巧的发明，被引进中国后着实成了宏观经济明媚阳光背景下的一道阴影，甚至成了全国上下的一块心病。

　　在近来长达一个多月的时间里，中国股市始终阴云密布。“五一”长假后证监会正式 决定推出旨在解决股权分置难题的改革方案。伴随着市场针对改革方案的各种争论，股市进入了风雨飘摇的急速下跌通道———先是散户，后是机构，然后是基金，最后是保险公司，“羊群效应”显示出巨大的破坏力。

　　6月1日上午，沪深股市开盘不久，1050点，这个6年前股市轰轰烈烈“5·19”行情的启动点成了一层薄薄的窗纸，一触即破。千点大关跃然眼前。6月6日，上证指数(资讯 行情 论坛)盘中终于跌破1000点，一时间关于股市底部的猜测更加风声鹤唳。

　　股市剧烈的反应并没有动摇有关部门推动股权分置改革的坚定信念。经过6月4日证监会内部会议，改革者们思想已经高度统一：必须救市，救市就是救改革。在次日的基金经理联席会议上，人们注意到“尚叔(趣指证监会主席尚福林)很生气，后果很严重。”而副主席桂敏杰直截了当地警告基金“不要砸盘”。随即，香港商报率先刊登出会议多项利好内容。正因此举，6日中午虽然跌破千点，但没有出现过度恐慌。

　　实际上，在股市滑落千点后的数日内，利好政策层出不穷，不胜枚举。大的利好就有：允许上市公司回购社会公众股份并依法予以注销(7日)；允许基金管理公司运用固有资金进行基金投资(9日)；允许实施股权分置改革的上市公司的控股股东通过二级市场增持股份(12日)；拟对申银万国、华安两家证券公司提供再贷款支持(12日)；对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50%计入个人应纳税所得额(13日)；对股权分置改革过程中发生的股权转让、现金等，暂免征收印花税和所得税(13日)；经国务院批准，汇金公司拟出资对银河证券进行重组(14日)。

　　并且，股权分置改革启动将近两个月，终于又一次听到国资委的声音。6月17日休市后，国资委下发了《国务院国资委关于国有控股上市公司股市分置改革的指导意见》。进一步确认国资委强力支持股权分置改革的立场，并将确定改革后在上市公司中的最低持股比例，力控股市扩容压力。

　　在这样的背景下，虽然其间出现了“6·8”大盘猛烈井喷，但最近一周“欲涨还跌”的行情使得上述政策仍显捉襟见肘。

　　我国上市公司融资背离“啄食次序”

　　中国股市症结何在，对此人们有很多说法。这里，我想从上市公司融资行为的角度谈谈这个问题。

　　首先，我们需要一点公司财务方面的背景知识。总的说来，企业发展所需的资金要么来自内部积累，要么来自企业外部，前者叫内源融资，后者叫外源融资。外源融资主要途径是股票和债券。那么很自然就会有一个问题：在企业的融资活动中，如何安排这些方式的先后顺序呢？

　　在成熟的市场经济国家中，企业融资有一个“啄食次序”(peck-ing-order)，即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，而相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债券融资。也就是说，西方企业的融资次序是内源融资-债券融资-股权融资。

　　从G7(西方工业七大国)的平均水平来看，上世纪80年代的数据是：内源融资的比重高达55%，而外源融资中的股权融资仅占融资总额的11%。从国别来看，股权融资比重最高的是加拿大，为19%，美、法、意三国次之，均为13%，英国、日本分别是8%和7%，德国最低仅为3%。这同“啄食次序”是一致的。

　　股权融资之所以成了最后的选择，原因是多方面的。首先，发行股票的费用很高，程序复杂，并且股权在企业破产清算时索取权排在债权之后，股利支出也不能像利息那样在上缴企业所得税之前扣除，所以股票融资的资金成本最高。其次，股权融资会增大现有企业的总股份，从而稀释现有股东对企业的控制权，他们有时不愿看到出现这种情况。再次，股价不仅受到企业自身经营效益的影响，还广受宏观经济走势、投资者的心理预期的影响等等，因而股票融资的风险也很大，企业价值难以掌控。最后，上市还意味着公司财务信息的全面公开。

　　我国的情况可不是这样。以上市公司境内的A股融资为例，1991~2000年的十年间，累积股权融资总额超过5000亿元，其中首次发行筹资额累积达到2967.98元亿元；配股融资累积达到1637.85亿元；增发融资累积达到256.91亿元。并且，在外源融资中，股权融资所占比重超过了50%，而内源融资在融资结构中的比例非常低。

　　因此，我国上市公司的融资次序依次为股权融资、债券融资和内源融资，存在一种显著的股权融资偏好，这与“啄食次序”的现象形成了鲜明的背离。

　　中国上市公司股权融资偏好具体表现在企业在上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司公开发行股票并成功上市，公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股和增发等股权融资方式，以致形成所谓上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。

　　需要形成股权融资“硬约束”

　　中国上市公司“啄食次序”的颠倒，首先说明股权融资的成本较低。实际上，平均而言，上市公司单位资金的融资成本是2.42%，而目前三年期、五年期企业债券利率的最高限是3.78%和4.03%，银行贷款的利率更高。另外，中小股东对高管的影响和监督作用十分微弱，加上会计制度的不严格，股利政策的不合理，分红的上市公司数量很少。因此，从资金成本的角度，股权融资确实有着“比较优势”。

　　其次，监管机构对股票发行的额度控制、审批形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励，从而导致股权融资行为的“异化”。

　　再有，上市公司经营的目标本应该是股东利润最大化，但我国依然习惯以企业的税后利润作为衡量企业业绩的主要依据，这个指标实际上只考核了企业间接融资中的债务成本，忽略了股权融资的成本，即使考察，权重也总是很低。这也使得股权融资更受上市公司的“偏爱”。

　　最后，企业高层管理者出于对控制权本身的偏好，会通过融资结构影响控股权的分配，弱化股东对公司的有效干预。从这个角度，上市公司偏爱选择股权融资的行为也可以得到解释。

　　在以往的研究中，银行体制中国企贷款行为中的“预算软约束”得到了高度关注，但是对公司上市后其在证券市场的行为模式分析不够。实际上，由于以上种种原因，上市公司有一种相对于借贷融资更加偏好的股权融资冲动。如果每家上市公司都有很强的激励要提高股权融资的比重，那么其“合成”的结果就是整个股市规模的虚高。

　　因此，从企业融资决策的视角看待今天的股市，我们有理由认为，股市的出路不仅仅在于股市改革本身，还在于市场公司要形成股权融资的“硬约束”和合理的融资次序，而这有赖于各种相关制度规范的建立运作。这里我们还进一步看到，金融体制改革其实是个有机的整体，只有同时推进股市之外的金融领域的改革进程，才能形成能真正反映各种融资成本的市场信号，上市公司也才能改变融资行为，股权融资的“饥渴症”才能最终得以消除。