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近日，上交所和深交所陆续推出了权证业务管理暂行办法，预示着交易所推出权证的步伐正在加快。交易所的有关负责人在多种场合下也一再表示，交易所开发权证产品，是要为中国证券市场的股权分置改革创造条件，市场上也形成了明确的预期，即首个权证产品将会与股权分置改革试点挂钩，将是为某试点公司实行权证分置改革方案而特别设计。国际上，权证作为一种成熟的金融衍生产品，其本质是一种以小博大的投资工具和一种风险对冲的工具。在中国证券市场的特殊环境下，权证又被赋予了解决股权分置的新功能，这是任何一个
证券市场都未曾尝试过的创新。这种具有中国特色的创新产品能否承担股权分置改革的重任，这种为特殊目的而设计的特殊产品是否具有生命力，中国权证市场将向何种方案发展，将是困扰中国权证市场发展初期的难题，也是中国权证市场长远发展必须要面对和解决的问题。因此，在诸多问题尚未解决之前，在诸多预期尚未明朗之前，权证可能是一把双刃剑，成则利好，败则利空，不存在中间地带。
一、权证业务管理暂行办法为权证市场开了口子
沪、深交易所推出的权证业务管理暂行办法与香港联交所对权证的规定不完全相同，显示出了沪、深交易所对权证这一衍生产品的不同理解。这具体体现在：整个管理办法没有区分由上市公司发行的股本权证和由第三方(如券商、大股东等)发行的备兑权证，两类性质和作用不同的权证由一个管理办法统一管理；没有明确规定权证发行人应具备的资格；为减少监管成本，不明确给予备兑权证发行人做市商资格等。
管理办法中规定的权证存续期下限(三个月)偏短。从海外经验看，股本权证的存续期一般至少为一年，备兑权证则至少为六个月。而上交所允许发行存续期为三个月的权证，且未指明股本与备兑的区别，如果是股本权证使用这么短的存续期，则会使市场扩容压力增大，不利于市场的稳定。权证的存续期过短还可能会引起权证交易大幅波动或流动性差，主要是因为权证是一种新产品，普通投资者需要一定的时间来熟悉。此外，过短的存续期还为某些市场参与者操纵权证价格提供了可能。
一般来说，标的证券的结算价格由权证发行人根据市场情况确定，有取前五个交易日标的证券收盘价平均价格的，也有取前一至三个月平均价的。管理办法则对结算价格作了明确规定，只能取前五个交易日标的收盘价的中位数。笔者担心如此明确的规定会给权证交易提供操纵空间，操纵者仅需操纵最后五日标的证券的收盘价即可。
管理办法规定权证上市首日开盘参考价由发行人计算后提交交易所确认。由于我国目前尚缺乏权证的标准定价模型，权证首日开盘参考价的确定是否合理也很难有一个严格的界定，因此权证的定价难问题也可能会造成权证在上市交易后出现价格暴涨暴跌。
任何一个市场都不可避免地会出现操纵，试图通过一部管理办法来杜绝操纵行为是不现实的。因此，交易所的监管能力对权证市场的健康发展至关重要。
二、权证类股权分置方案的不确定性
种种迹象表明，交易所推出权证的初衷是为股权分置改革创造条件，第一个权证产品很有可能会伴随着试点公司的股权分置改革方案一并出现。目前市场上流传较广的权证类全流通方案主要有认购类权证方案、认沽类权证方案、认购+认沽类权证方案等。
权证类方案的最大特点是将A股含权中的权交由市场去决定其价值，这一方面可以看作是该类方案的优点，另一方面在市场不确定性因素较多的情况下，特别是权证市场刚刚建立尚未完善的情况下，这一特点也可能变成方案的缺点。因此，看待权证类股权分置方案不能一刀切，不能一看到权证类全流通方案就鼓掌喝彩或一棒子打死，而是更应关注方案的细节，充分了解权证在方案中所发挥的作用以及权证在市场上流通可能出现的各种情况。
认购权证类全流通方案通过向流通股股东发放认购权证，给予流通股股东按较低的行权价格购买非流通股股东股票的权利，非流通股的全流通可以通过认购权证的行权以及非流通股股东从流通股股东手中购买认购权证来实现。这类方案的核心是权证行使价格以及权证价格的确定，尤其是权证的价格，它直接决定了非流通股股东向流通股股东支付对价的多少。
由于目前我国缺乏合理的权证定价模型，新出台的权证业务管理暂行办法也只是笼统地规定权证的价格由集合定价决定，因此权证上市后，其价格的波动存在极大的不确定性，不排除流通股股东为向非流通股股东索取高对价而联手抬高权证价格的可能性。因此，在权证市场成熟前，认购权证类全流通方案可能还难以给流通股股东形成一个明确预期。
认沽权证类全流通方案由上市公司或大股东向流通股股东发放认沽权证，通过权证的行权价格来体现对流通股股东利益的保护，行权价格与流通股股本数的乘积即是流通股股东在全流通过程中的收益。权证类股权分置方案的最大优点在于能够给流通股股东形成明确的预期，即方案一旦确定，流通股股东即可知道自己能得到多少赔偿。但方案也有缺点，比如方案相对而言对于非流通股大股东不利，如果方案在设计上不明确对各类股东行为的监管，就会使得流通股股东存在操纵股价以及权证价格的动机。
由于权证是一种新产品，普通投资者对这一产品的交易特性并不熟悉，使得以上权证类全流通方案在设计和通过上存在困难，因此笔者不太看好单纯用权证来解决股权分置问题，而是倾向于将权证作为解决股权分置过程中的一种辅助手段。例如，认购权证可作为上市公司管理层的激励工具，如果在全流通过程中股价上涨，上市公司管理层可获得一定奖励，从而增强上市公司管理层做好公司经营管理、提升股价的动机。另外，也可以根据公司的具体情况，将权证与送股、回购等方案配合使用。
总的来说，权证类全流通方案的设计至关重要，能够给流通股股东形成明确预期的方案将对市场带来利好，而操纵空间过大，预期不明朗的方案对市场来说则有可能是利空。
三、还权证本色，活跃的交易将利好于市场
权证本质上是一种金融衍生工具，其价值是建立在标的物价值的基础上的，具有以小博大的杠杆性和风险对冲功能。权证的以小博大性质对于广大投资者来说是极具吸引力的。举例来说，假设某股票ABC现价10元，以ABC为标的，行使价格为10元的欧式认购权证价格为0.5。某投资者有1万元资金，可购买1000股股票或2万份认购权证。假设权证到期时ABC的股价上涨20%，若该投资者购买的是股票，则获利2000元；若该投资者购买的是权证，则获利4万元(每份权证获利2元)，扣除购买权证的成本1万元，投资者从权证处获得的净利润是3万元。但反过来，如果股价下跌，则投资者将损失购买权证的全部1万元成本。当投资者看空股票时，可以选择购买认沽权证，当股价低于行权价格时，行使认沽权证获利；当投资者看多股票时，则可以购买认购权证，当股价高于行权价格时，行使认购权证获利。
此外，权证作为一种避险工具，也会受到众多投资者(特别是机构投资者)的关注。举例来说，假设某基金公司拥有某重仓股，而某券商正好发行了以该重仓股为标的的认沽权证。如果该基金公司担心其重仓股股价下跌，则可通过购买认沽权证的方式锁定收益。因此，风险厌恶型的投资者对权证的需求量将会很大。
权证业务的管理暂行办法也为权证交易作了相关规定，规定权证交易实行T+0，当日买进的权证当日可以卖出，且当日买进的权证当日即可以行权。这一系列规定都保证了权证交易具备很强的流动性。由此可见，如果能够还权证以本来面目，让权证充分发挥其衍生产品的特性，权证产品必然能够活跃市场交易，为目前低迷的证券市场注入新的活力。
作者：联合证券研究所 杨戈
（来源：上海证券报）
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