股市如何撼动大象屁股 储蓄资金入市就在风雨后

　　4月6日，国务院公布了首批设立基金管理公司的试点银行名单，仅两个月后，工银瑞信基金管理公司获批成立，并且迅速推出首只基金产品。工银瑞信从申报到获批不到两个月，刷新了国内基金公司设立之快的纪录。

　　银行可以设立基金公司，从某种意义上说打通了银行与股市的资金桥梁，使银行资金进入股市成为合法合轨，透露给市场重大利好。

　　多年以来，诸多学者与专家以及相关部门都希望将此巨款分流到股市，各金融机构也纷纷发行基金、信托、债券……今天，12万亿银行存款将真的成为资本市场最大的后盾？

　　12万亿元人民币居民储蓄存款令人眼晕，这个数字接近国内生产总值，它可以买下我国全部经营性国有资产，能够维持全国人民近两年的消费。它占金融机构全部存款的一半以上，与1978年的居民储蓄相比增加了480倍。

　　市场人士表示，从市场容量来看当前股市的全部流通市值只有1万亿元人民币，对于巨大的储蓄存款来说，最大的问题在于市场的容量太小，所以对未来股市扩容是市场的利好。

　　股市不曾牵动 储蓄存款1%

　　显然，银行系基金设立距离分流12万亿储蓄存款还早。所以，市场人士认为，银行系基金能够给股市输血的资金是有限的，银行系基金公司的设立现在更多只是意味着国家对股市的一种鼓励和支持。

　　其实，自从2003年以来，就有学者提出，当务之急是创造足够条件分流庞大的储蓄资金，让银行资金尽快进入股市。为此，中国人民银行自1996年5月1日接连8次降息，并开征20%利息税，使利率降低了78.4%，达到历史最低水平。政策的目的是要把居民的钱从银行里“挤”出来，让老百姓消费和投资。然而，居民储蓄存款余额不减反增，从当时的不到6万亿元却升至目前的12万亿元，翻了一番。

　　在近期召开的国际货币会议年会论坛上，央行行长周小川明确表示，央行现在不打算加息，也没有制定加息的时间表。这无疑打消了一段时间以来继续加息的预期，是否会对股市是一利好呢？

　　一般理论上说，利率下降时，股票的价格就上涨;利率上升时，股票的价格就会下跌。因此，利率的高低以及利率同股票市场的关系，也成为股票投资者据以买进和卖出股票的重要依据。这是因为，利率上升，一部分资金可能从股市转而投向银行储蓄和债券，从而会减少市场上的资金供应量，减少股票需求，股票价格下降;反之，利率下降，股票市场资金供应增加，股票价格将上升。

　　从国内居民储蓄存款的增长率似乎也可以看到这样的一种规律，1994年居民储蓄存款增长率45.6%，之后增幅连年下滑，而同一时期股票市场发展迅速，1999年下半年开始储蓄分流明显加快，到2000年分流达到顶点，同年国内居民储蓄存款增长率仅为7.9%。这一年股票市场也牛气冲天。

　　2001年，股市波动性加大，股价持续几个月的大幅回调，这一年，年储蓄分流则明显减缓，增长率14.7%，居民储蓄倾向增强。

　　然而，综观十年发展来看，自1996年5月央行进入降息周期拐点，股指也进入上升周期，利率与股指的走势仅仅发生了5年的负相关关系，但2001年在利率没有进入升息周期的情况下，股指开始了下跌。

　　东吴证券研究所吴思铭认为，就短期而言，国内利率的变动对股价走势很难判断存在相关性。因为，股票市场的低迷更多被归结为上市公司的质量以及诸多体制性问题和投资者信心问题。因此，这不是理论关系可以判断的。

　　实际上，就中长期而言，利率升降和股市涨跌也并不是简单的负相关关系，就是说，中长期股价指数的走势不仅受利率走势的影响，它同时对经济增长因素、非市场宏观政策因素的反应也很敏感。

　　典型如美国的利率调整和股市走势就出现同步上涨的过程。1992年至1995年美元加息周期中，由于经济处于稳步增长阶段，逐步收紧的货币政策并未使经济下滑，公司盈利与股价走势也保持了良好态势，加息后，股票市场反而走高，其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。

　　股市如何撼动 “大象屁股”？

　　央行的数据显示，2004年2月至9月，国内居民储蓄存款增幅与上一年同期相比都出现了近些年来少有的下降，但截止2004年末，我国城乡居民人民币储蓄存款余额依然达到12万亿元。

　　而今年上半年我国居民个人储蓄存款增量明显，同比增加约1200多亿元。这是继前两年因实施降息、实名制等导致储蓄分流，储蓄增量下降后再次出现的大幅增长。

　　为什么居民储蓄存款在实际存款利率为负的水平下，依然以百分之十几的增速上涨？从理论上讲，储蓄存款利率降低后，会将居民储蓄挤出银行，而在居民可选择的投资渠道并不多的情况下，流入股市自然应该成为居民储蓄为数不多的去处。

　　易宪容博士谈到，国内居民存款，在20世纪80年代末、90年代初时被看作是“笼中虎”，政府总是担心它跑出来冲击市场物价，造成市场的恶性通货膨胀，伤害社会经济发展。但是十多年过去了，这只“笼中虎”不仅没有跑出来，反而潜藏在笼中不动，而且像滚雪球一样滚成了一个庞然大物。

　　易宪容分析说，中国居民储蓄总额高，但平均到每个人身上不足1万元，而且，相当部分存款被用之家庭对未来生存的保障，降息对这部分资金分流的压力不大。

　　据人民银行的储蓄动机调查，列前几位的也是教育、养老、买房、防病、防失业等，这说明了居民储蓄只是为了保障未来生活而不得不增加储蓄，而并非把追求利息作为储蓄的目的。

　　国家统计局城调总队的调查也显示，居民选择储蓄的目的依次为:第一是子女教育费占36.5%，第二是养老占31.5%，第三是防病占10.1%，其他为买房、为子女婚嫁、为防失业等。

　　现在看来，这个沉积下来的大象屁股也不能用理论来寻找答案。国家信息中心经济预测部副主任步德迎解释说，从储蓄存款结构来看，其中相当一部分是活期存款，需要的是安全性和流动性，股市投资显然无法做到。因此，对于大多数居民来说，将储蓄资金向股票市场分流的可能性很小。

　　入市之争

　　估计居民储蓄分流和货币供给结构发生改变的趋势仍会持续下去，因为，在过去的20年中，12万亿的民间储蓄存款被认为积蓄了巨大潜能，对财富有感觉的人有诸多理由与观点在探讨居民储蓄存款应不应该入市。

　　主张入市的观点认为，国内融资活动中，直接融资占不到10%，而间接融资(银行信贷)达到90%以上。间接融资的比重过大就会降低金融系统的效率，因此，要利用我国储蓄存款分流的有利时机，提高直接融资，积极发展证券市场，并借此拓宽居民的投资渠道。

　　但是，储蓄存款分流就能提高资金使用效率，不分流就一定导致资金效率低下？

　　国家信息中心经济预测部副主任步德迎认为，12万亿居民储蓄存款并不是制约经济增长的因素，而是生产和建设的一个主要资金来源，股民和证券公司希望12万亿储蓄进入股市，这些都可以理解，但政府官员和经济学家们也这么想就危险了，特别是政府部门如果将这些想法转化为政策，那后果将不堪设想。

　　步德迎指出，关于如何储蓄、如何投资、如何消费，是居民个人的事情，他们肯定会根据客观条件从自身利益最大化的角度作出决策，政府可以做一些理性的引导，鼓励居民合理安排自己的收入，理性地进行消费、储蓄和投资。

　　银河证券友谊东路营业部的魏国显谈到，储蓄分流到股市的效果与股市投资的收益率是密切相关的，如果缺乏股市行情的支持，居民储蓄很难从银行分流到股市。从2001年下半年股指下挫以来，股市的巨大风险让许多股民不敢再入市。

　　实际上，在一般发展中国家，大多数都严格管理银行资金直接投资股票市场的问题。股票市场对储蓄的影响究竟是正还是负，以及这种影响是如何生成的并没有一种定论。

　　一种观点认为，股票市场的发展会分流储蓄，同时会影响到银行等中介机构的发展。如Singh(1995)就曾指出，股市的发展并没有导致总储蓄的增长;史密斯(G.W.Smith，1994)等人也强调过股票市场分散风险的机制同样能引起储蓄水平下降，从而对经济增长产生不利影响。

　　另一种观点则认为，股票市场的发展可以改善资源配置，促进经济增长，从而促进金融机构发展与储蓄增加。如圣保罗(1994)认为，如果一个较好的金融市场确实与储蓄的收益相关，那么它就能更有效地将储蓄配置到投资领域，而且可能增加储蓄。Levine(1997)的研究表明，许多国家的实证分析说明股票市场和银行(储蓄)共同促进了经济增长，而不是银行(储蓄)或股票市场促进了经济增长，一个简单例子是，资本市场发达的国家或地区，银行系统也较为发达。

　　国内一些学者认为，从理论上说，充足的储蓄为股票市场的发展提供了潜在的物质基础，股票市场的发展也为储蓄提供了更广阔的来源，二者应该是正相关的。

　　易宪容则认为，面对这样的一个股市，如果赶银行信贷资金进入股市，那么只能使这些资金完全暴露于高风险之中。他强调，千万别把储蓄“赶进”股市。

　　国务院发展研究中心研究员王召就认为，中国应该执行灵活多变的货币政策，应该允许银行资金进入股市。然而资料显示，在过去几年里，政府实际是尽量多地将这部分非国有储蓄转化成了国债，这就是为什么近些年来，由政府进行直接投资和进行公共支出较多地原因。