法律缺位凸现证券化监管难题

　　□ 中央财经大学财经研究所　童伟

　　资产证券化是盘活资产、加快资源配置的重要手段和重要工具。作为一种金融创新产品，资产证券化一经推出就为全球金融市场所热捧，成为金融领域最为重要的创新活动和各国金融市场最主要的发展方向。

　　然而，资产证券化又是一个参与部门众多、涉及领域广泛、专业化要求极高的金融衍生工具。它涵盖了原始资产的发起人、发行机构、中介机构以及各类投资人等相关主体，涉及到多个金融市场和多个职能部门，包含了信用风险分解、测定、评估，信用资产风险隔离与重组、信用增级等多个专业领域。如果没有明确的法律框架对这些主体的权利和义务进行界定，对这些部门之间的相互关系与利益进行协调，将不仅会使资产证券化的业务难以展开，还会使证券化的运作成本及机会成本成倍上升。因此，在这个专业性极强的领域不仅要有专业化程度极高的人才和机构的积极参与和协作，更要求要有与之相匹配的法律制度从中加以规范和保障。

　　全球纷纷促进资产证券化

　　资产证券化市场成熟国家的实践表明，开展资产证券化业务必须以建立完善的法律为前提。资产证券化主要包括资产发起、特设载体的设立和融资结构的确立三个过程，在每个过程中，资产证券化各个利益方都要以契约?如法律意见书、信托契约、转让合约、担保合约等?的方式参与证券化过程，这些以一定法律为依据的契约明确了各方的权利和义务，构成了资产证券化的运作基础。

　　正因为如此，各国纷纷以立法的方式促进资产证券化的发展。从全球资产证券化立法发展的过程来看，其在立法模式上主要有以下几种模式：

　　通过原有法律对证券化行为加以监控。在美、英等国，虽然没有专门的资产证券化立法，但其完善的法律体系，诸如《破产法》、《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《信托契约法》等，为规范资产证券化的发行、运作和监督提供了充足的法律依据。

　　以日本、韩国、菲律宾和我国台湾地区为代表的系统的证券化立法。日本资产证券化立法发达，经历了由分散的个别性规则发展为系统立法的过程，形成了较为完善的法律体系。在《特定目的公司法》或《资产流动化法》出台前，日本针对不同的金融资产，采用了分散立法的模式，制定各种不同的流动化法。但《特定目的公司法》或《资产流动化法》的制定采用了统一立法模式，意在通过建立一套完整的金融资产或不动产流动化或证券化的法律制度，实现有效建立流动市场或二级市场的目的。

　　通过监管机构的监管法规来规范资产证券化。这种立法模式以澳大利亚、加拿大、新加坡、印度尼西亚和我国香港特别行政区等为代表。澳大利亚的法律体系也属于英美为代表的普通法系，并没有针对资产证券化交易的基本性法律。有关资产证券化中的交易，尤其是应收账款或者不良资产的出售等法律问题，主要依托于英国普通法，交易中涉及到的诸如税收的豁免则由省级政府来制定。

　　立法是当务之急

　　通过上述分析可以发现，成熟市场国家大都是通过法律法规对税收以及债券交易等加以引导和规范，从而实现对证券化的总体监管。

　　目前中国暂时还没有专门的法律对这一领域进行规范和监督，时下该领域主要适用是的今年4月由中国银行业监督管理委员会制定的《信贷资产证券化试点管理办法》。但该《办法》涉及范围狭窄，既不能满足日后资产证券化全面开展的需要，在许多方面，如资产证券化产品的许可制度、监管制度、信用增级制度和信用保障制度、财务会计制度、信息披露制度以及税收制度等方面，也还存在不少漏洞，有许多亟待进一步加强和规范的地方。不仅如此，在资产证券化的三个主要环节——资产发起、特设载体的设立和融资结构的确立中，还有不少地方与我国现行法律相冲突，阻碍了资产证券化的进一步发展：

　　1.可证券化资产的确认。资产证券化中的资产主要是应收账款，发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。但我国《担保法》对可以质押的权利未作明确规定，而在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。

　　2.特殊目的载体的设立和破产隔离。设立特殊目的载体是资产证券化交易运行机制的核心，其主要目的是在证券化的资产和其他资产之间实现风险隔离，是发起人和投资者间的“中间隔离带”。这与现行法律《公司法》、《破产法》和《民法通则》相冲突。

　　3.资产转让中的“真实销售”和转让的有效性。“真实销售”是指在证券化资产在出售后，原始权益人不再对该资产承担法律上的义务。“真实销售”意味着原始资产权益人不能回购或交换任何资产，也不能保留任何对已出售资产的损失的法律追索权。“真实销售”是资产证券化的核心技术，只有实现了“真实销售”，才能保证已证券化的资产与原始权益人的破产隔离，以保障投资者的利益。在已经实施资产证券化的国家，对“真实销售”须立案处理，以确保“真实销售”得到法律保护。在我国还没有此类的概念，类似“假破产，真逃债”的现象没有法律约束，必将损害投资者的利益，使资产证券化“变质”。

　　4.证券的发行。《证券法》和《企业债券管理暂行条例》对发行主体都有严格的限制，只要特殊目的载体作为发行主体在我国的法律地位不确立，证券的发行就会受到影响。

　　基于以上所述，建立资产证券化专项法律、修订有关法规，完善资产证券化发展的法律制度环境就成为推进我国资产证券化进程的当务之急。

　　建立健全法律体系

　　由于资产证券化的实践在许多国家和地区已经有了比较成熟的经验和技术，并且形成了相对稳定的规则和制度，因此，为减少与现行法律制度上的抵触，我们应在借鉴各国资产证券化立法经验的基础上，结合我国现行法制的特点，建立符合中国国情的资产证券化法。主要应做到：

　　1.以法律的形式明确对公司类特殊目的载体的规定。尽管《信托法》对信托特殊目的载体的实施提供了法律依据，但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质?类型?、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的特殊目的载体证券的发行资格。

　　2.对可证券化资产进行确认，确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性，以利证券化中成千上万债权转让的操作。

　　3.实现资产转让中的“真实销售”和转让的有效性。“真实出售”是资产证券化的关键，要想成功完成这关键的一步，应使资产管理公司拥有资产所有权，明确资产所属关系。

　　4.完善有关税收制度。资产证券化过程中，发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益，应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。