华夏证券研究报告将股权分置改革分为两个阶段 | ||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2005年06月10日 11:00 证券日报 | ||||||||
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方志刚 贺俊 一、“股东自主决定”阶段的投资策略 股东自主决定阶段改革的基本特征是“试点”＋“股东自主决策”。证监会在关于第二批试点公司的答记者问中重申：按照“统一组织、分散决策”的改革思路制定包括对价
在这一阶段，以下品种值得关注： 试点公司和创新方案 一般来说，试点公司通常是控股股东全流通意愿较强的公司，因此推出的对价方案会比较优厚。具有以下特征的上市公司先行试点的可能性较大： 第一，控股股东持有非流通股比例越高的上市公司其股东获得流通权的愿望越强，因为对于这些公司而言，获得流通权后，大股东可以在变现部分股票的基础上仍然掌握对上市公司的控制权； 第二，竞争性行业的国有控股企业。按照国退民进的原则，竞争性行业的国有控股的上市公司更愿意实现全流通，并逐步实现退出。 尽管我们认为试点公司在改革初期存在投机性机会，但随着试点公司数量和市场理性成分的成长，这种投机性机会的收益将越来越弱，而试点公司的创新性方案，如缩股、权证等，可能成为市场追逐的新概念。事实上，管理层对于创新方案也抱有极大的欢迎态度“只要上市公司和保荐机构提出的试点方案符合现行法律法规要求有利于降低改革成本维护市场稳定并且能够得到交易所和登记结算公司业务规则和技术系统的支持都可以付诸改革实践”。 掌握非流通股的上市公司 一些上市公司同时控股或参股其它的上市公司，如果目标上市公司能够实现全流通，则持股上市公司所掌握的非流通股的价值会获得一定的流动性溢价，当然，溢价的一部分会为目标公司的流通股东获得。根据我们的统计，目前通过非流通股参股或控股其它上市公司的上市公司大约有200家左右。 具有国际估值优势的股票 尽管非流通股东向流通股东支付的对价可能不能弥补全流通前流通股的溢价，但对价表明流通股至少是含权的。从这个角度讲，当前市场中与成熟市场相比估值水平合理的股票就具有明显的投资价值，因为从价值的角度讲，股权分置改革不应该导致这些股票股价的进一步下跌。尽管股权分置改革的预期导致一定程度上原来价值投资估值体系的模糊，但即使对价为零，如果不考虑扩容压力，则流通股价格也不应该低于成熟市场的估值水平。估值合理的流通股最典型的是以兖州煤业(资讯 行情 论坛)、中兴通讯(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)等A-H比价接近、甚至H股出现溢价的股票。 二、政府推动阶段的投资策略 股权分置改革经过前期的试点和经验总结阶段之后，各参与主体的利益底线和博弈规则逐渐明确，管理层会逐渐提高自己在改革中的推进力度，改革由“股东自主决策”阶段进入管理层强制性推进阶段。经过前期的调整之后，市场有望在这一阶段出现实质性的反转，而反转的契机就是反映管理层强制性推进改革内容的相关政策的出台。 管理层强制推进的结果可能导致市场两方面的变化：一是市场的预期逐渐趋于一致，因此，市场的投机气氛会逐渐消弱，根据政策导向进行价值投资会重新主导市场；二是出于尊重历史的现实和推进改革的大局，管理层会更多地考虑流通股东的利益，因而在这一阶段市场整体上会趋于稳定，投资机会逐渐增多。其间，市场的投资机会可能表现出明显的结构性，即估值不合理的绩差股出现向合理估值水平回归的最后一跌，而绩优股再次成为资金追捧的对象。 从投资品种的角度看，我们认为，基本面没有根本性变化、单纯市场因素导致的前期跌幅较大的绩优股是这一阶段最好的投资品种。如果能在前期试点阶段择机介入，则此时应该是投资者收获的时机。 在股权分置改革初期，由于市场预期的不确定，部分机构资金、特别是基金往往会采取比较谨慎的投资策略，从而导致绩优蓝筹股的下跌，但事实上这些品种的下跌并不是上市公司基本面发生了变化，而是系统性风险导致的资金集体非理性行为所致。从估值的角度看，这些基金重仓的绩优蓝筹股票也正是市场中估值水平最为合理的品种见表3)。 三、全流通后的投资策略 股权分置改革的过程本质上是一个通过“对流通股东补偿”逐渐消除A股市场溢价的过程，股权分置改革完成之后，中国A股市场的价格水平将最终在价格与估值标准方面达到与成熟市场的接轨。股权分置改革后期，中国A股市场的投资价值将真正显现，QFII、社保基金、保险资金、银行基金等机构资金角力A股市场的争夺正式开始，中国A股市场会表现出投资风格和投资策略多元化的特征。在这个阶段，以下品种值得关注： 绩差股的并购价值凸现 在全流通实现以后，那些具有变现意愿的股东会选择在二级市场变现，而经过全流通改革和股价的调整之后，绩差股的绝对价格已经较低，因而通过二级市场获得“壳资源”的成本较低。因此，一方面是原股东退出意愿较强；另一方面是新股东进入成本较低，可以预见，全流通之后A股市场的并购重组会以存量的形式较大规模地爆发出来，这一类上市公司值得特别关注(见表4)。 具有长期稳定增长潜力的股票 全流通之后，A股市场的系统性风险会得到比较充分的释放，这时，以保险资金为代表的契约性基金才可能真正进入A股市场，这类资金的最大特点是资金规模较大、投资周期较长、风险意识较强，这些特点决定了具有长期稳定增长潜力的绩优蓝筹股票将成为其投资首选。这些股票通常是上市公司具备核心竞争能力的股票，其核心竞争能力可能表现为技术优势、品牌优势或政府特许经营优势等。也可以说，股权分置改革前市场挖掘的价值型品种会在全流通之后，也就是价值投资的制度基础重建之后，再次受到市场的青睐。 | ||||||||
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