全流通试点是否是危险的单边游戏

　　君泽君律师事务所 周代春

　　股权分置改革从一开始就成为中国资本市场的最热点。但是，热点未必就是亮点。在主管部门声称“开弓没有回头箭”，强力推动股权分置改革的同时，大盘却连连下跌；而在主管部门宣布将进行第二批试点后，市场更出现了加速下跌。

　　现行的股权分置改革是典型的单边游戏，对流通股股东利益缺少有效保护。

　　股权分置改革是上市公司非流通股股东和流通股股东两类股东间的利益博弈。博弈双方理应受到公平对待；处于弱势地位的流通股股东，尤应加以特别保护。然而，种种现象表明，股权分置改革从一开始就是一边倒的单边游戏，难有公平可言。

　　具体表现为：首先，在股权分置改革的有关规章的制定过程中，流通股股东缺少相应的代言人，但非流通股股东的最大代表国资委在其中的分量却不言而喻。非流通股股东在和流通股股东沟通时一不小心就端出自己的靠山，说其方案已经“听取”了证监会、国资委的意见。看来，天平从一开始就不平。

　　其次，董事会全面倒向非流通股股东。董事们忘了自己应该恪守“公平对待所有股东”的原则，担任起非流通股股东的代理人，发布非流通股股东提出的改革方案。对于非流通股股东提出的改革方案，董事们、特别是独立董事们，无一例外地投票赞成。对于那些不同意改革方案的流通股股东，董事们认为，对于股东大会通过的方案，所有股东必须“无条件服从”。天平倾斜得越来越严重了。

　　最后，有关股权分置改革的规章对于流通股股东利益的最低保障没有任何规定。确立非流通股股东给予流通股股东补偿的标准的最基本规则没有规定，补偿的最低数额也没有规定，连参与改革方案投票表决的流通股股东最低比率也没有规定。

　　流通股股东只有用脚投票。

　　迄今为止，仅有的四家试点公司的方案提出了各不相同的“对价”理论和补偿办法，却没有一家对流通股股东的利益——即他们在全流通前后所持股票的总价值——做出有效保障。然而，四家公司均表示，一旦股东大会通过改革方案，所有股东必须“无条件服从”。这样一来，对于那些对补偿条件不满意甚至担心全流通会导致其股票减值的流通股股东来说，就别无选择，只有以出售股票的方式进行财产保值。其他公司的流通股股东也就难免跟着用脚投票了。

　　其结果，股市只有节节下滑了。

　　股价持续下跌导致股权分置改革陷入双输甚至全输的境地。

　　本来，上市公司非流通股股东和流通股股东围绕股权分置改革进行的博弈可能有一个双赢的结局。客观而言，取消原非流通股的流通限制必然增加非流通股和流通股的价值总和。既然总量增加了，要想各部分也有所增加，本也不难。各部分都增加一点，双赢也就实现了。

　　但是，实现双赢的前提条件是流通股价格跌幅不大。具体而言，股价必须满足以下条件：非流通股股东在全流通后的股票总市值大于其原有非流通股的总价值；流通股股东在全流通后所持股票的总市值大于其原有流通股的原市值。

　　但是，由于股权分置改革的单边性导致股价持续下跌，慢慢地走到了双赢的股价临界点以下，最终一步步将一个本来可以双赢的游戏变成双输甚至全输。

　　股价下跌导致流通股股东的利益受损，是一输。

　　股价下跌导致非流通股股东的利益受损，是二输。股价走低必然降低非流通股流通后的市场价值，非流通股股东的利益自然受损。

　　股价下跌导致股权分置改革方案通过的难度提高，改革整体进展变缓，是三输。股价降低越多、越快，流通股股东对股票减值的担心也就越多，其必然结果，就是要求非流通股股东给予的补偿越多；但越是此时，非流通股股东愿意给予的补偿也就越少，两类股东之间也就越难达成共识。

　　股价下跌导致证券公司等机构的经营风险加大，甚至可能是国家整体金融风险加大，是四输。试想，已经在生死线上挣扎的证券公司们还能禁得起股价的多少下跌？证券公司都垮了，金融风险有多大？

　　于是乎，本来可以双赢的博弈变成了双输甚至全输的结局。

　　改弦更张势在必行。

　　没有流通股股东支持的股权分置改革是不可能成功的，而不能有效保障流通股股东利益的改革是不可能得到流通股股东支持的。囿于这样或那样的利益局限，试图推行单边主义的股权分置改革方案，看来是行不通的。因为惮于承担责任，该管的不管，放任非流通股股东与流通股股东进行不公平的博弈，看来也是行不通的。

　　单边主义的股权分置改革已经把中国的股市推到一个非常危险的境地，股价继续下跌可能造成的损失将无法估量。严峻的形势要求有关部门拿出大智慧、大勇气，改变单边主义的做法，从保护流通股股东利益做起，提升股市信心，在保障国家整体金融安全的前提下完成股权分置改革的浩大工程。

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