政府在证券市场的过度介入与适度退出

http://finance.sina.com.cn 2005年06月02日 09:07 中国经济时报

　　--析政府在证券市场上的角色转换

　　黎元奎

　　自2000年以来，中国证券市场的发展陷入了困境，这已成为一个不争的事实。但对于陷入困境的根源的认识学术界却是众说纷纭，见仁见智。本文试图将政府行为作为内生

变量引入证券市场进行分析为人们观察中国证券市场目前的困境提供一个新的视角并由此导出中国证券市场走出困境进一步变革的逻辑取向。

　　对政府过度介入的实证性描述

　　政府在市场活动中，不管是试图克服市场分配的不平等还是补偿其他市场活动的不充分性，都很有可能是政府自身就产生了分配的不平等，这种不平等主要集中在政府的权力或特权上（沃尔夫，1988）。中国证券市场属于后发型市场，在经济体制转轨的背景下，毫无疑问，证券市场的发展需要政府介入，观察我国证券市场，可以看出，政府介入并非“适度”，而是介入“过度”，其实质就是政府的“权力或特权”在证券市场中的深度介入和过度膨胀，其市场表象主要在以下三个层面：

　　（一）市场进入层面上的高度行政垄断

　　在中国，国有企业与政府之间存在着天然的“父子”联系，驱动着政府凭籍行政垄断特权而获得的金融资源顺理成章地注入到国有企业，对国企形成“体制性补贴”。那些非“国”非“准”且急需市场金融支持的民营经济主体，面对市场稀缺的金融资源只能“望梅止渴”。

　　（二）市场运行层面上“超市场规则”的“强制”

　　将国有股强制性地长期“锁定”；国有企业“只能进不能出”，即只能上市而不能退市，一些长期亏损的国有上市公司被强制性地“滞留”在市场，由此派生出各种数字游戏式的“资产重组”；证券发行上的政府定价与额度控制（所幸的是这种情形近来开始出现改变的迹象）；柜台市场和场外市场被强制性取缔与搁置。这些市场怪胎，都是政府市场“强制”的产物。

　　（三）市场监管层面上的行政化管制。

　　中国证券市场长期以来实行的是实质性行政化管制：公司的上市发行机制仍然具有极强的行政管制性特征；投资银行业务的通道制仍然是一种行政管制性的制度安排；券商、基金公司等的市场准入制度仍然是高度行政化管制；证券交易所仍然带有强烈的行政化管制色彩；证券市场上各类投资产品的审批机制仍然属于强烈的行政化管制等。

　　在中国证券市场政府与国企既定的制度安排下，政府对市场的垄断、强制和管制所表现出来的过度介入行为，已远远超出了证券市场的“内生性需求”，结果必然是导致证券市场变异集中表现在两个方面：

　　一是运行机制变异。证券市场说到底是个供求关系问题，在供给和需求两极，都要求按市场规则运行。但在政府的过度介入下，供给一极，由政府计划与垄断所控制，而在需求一极，基本上由市场自身调节，于是，市场自身的供求均衡演变为政府过度介入下的“控制均衡”，市场供求两极在运行机制上发生了显著变异。供求机制遭到破坏，“均衡态”被打破，市场必然是以非“常态”方式暴涨暴跌，或者市价居高不下，或者陷入持续低迷。

　　二是功能结构变异。毫无疑问，聚集资金是证券市场最基本的内生性功能，但并不是其核心功能，其核心功能是资源的优化配置。在市场中，通过具有独立意志和利益的各经济主体之间的竞争，形成市场价格，通过市场价格引导市场金融资源的流量、流向和流程，完成资源优化和合理组合的配置过程。管制学原理告诉我们，只要存在垄断、管制与强制，就一定存在资源配置的扭曲。在政府过度介入下，政府把为国企解困作为市场第一要务，证券市场实际上已成为国有和“准”国有经济主体的“圈钱”场所，市场资源的逆配置使得市场功能被异化了。

　　政府过度介入的生成机理分析

　　（一）“公共利益”与“特殊利益”：政府行为目标的双重性及其内在冲突

　　根据政府市场效用最大化假设，在证券市场中，政府作为监管者要以“公共利益”为目标；作为特殊利益主体，又要追求“自身的特殊利益”。

　　作为社会管理者，政府首先要维护市场的公共利益目标，要维持市场运行的公正有序，这直接关系到整个宏观经济的健康运行。市场公共利益受到损害，将危及宏观经济的安全。但另一方面，由于政府与国企的血脉联系，在市场决策中，政府的政策资源往往又带有强烈的“自利”倾向，自然而然的向国企“偏袒”，甚至采取“市场强制”为国企谋利，当市场力量弱小难以与政府力量博弈时，市场的理性选择便是走向衰退，其代价则是市场效率的损失。这样，政府双重行为目标的内在冲突就转化为外在的市场冲突，这是政府过度介入的最根本、深层次的原因所在。

　　（二）规范与发展：证券市场中政府的双重职能及其冲突

　　在一个成熟的证券市场，政府的职能主要是“规范”，为市场提供的基本服务是市场制度供给。中国作为后发型的证券市场，政府介入证券市场除了对证券市场行使“规范”职能外，还承担了证券市场“发展”的职能。规范与发展，二者在本质上并不存在内在的冲突，因为规范的目的是为了发展，而发展的前提是必须规范。然而在现实中，由于政府行为目标的双重性，决定着政府在证券市场中既扮演“裁判员”又扮演“运动员”，这种双重职能角色必然形成了冲突。

　　规范和发展的冲突，还表现在移植与借鉴效应上。为促使证券市场更快的发展，政府更倾向于从对证券市场外部体制作某种程度的学习与借鉴。但就先进国家证券市场体制的传播而言，它既可以是双向的体制融合，也可以是单向的体制移植，这种体制融合的要害是接受国的经济流程究竟有多大的实际需求与接纳能力（张杰，1998）。相比之下，大多数后发型证券市场倾向于制度移植，也就是直接引入先进国家证券市场制度。可是，经验结果表明，先进国家证券市场的金融工具和金融机构的传播乃至整体性的移植比较容易，但这些金融工具与金融机构的重要地位却是无法复制的，因为它只能由基本的经济因素来决定（戈德史密斯，1990）。中国证券市场的这种移植和复制，客观地说，对于加速证券市场的发展起了重要作用，但同时也带来了证券市场诸多“食洋不化”的后遗症。

　　（三）互补与抑制：计划经济意识形态与市场经济意识形态的冲突。

　　在一个现代经济体系中，通过政治和司法程序进行资源配置为意识形态决定决策过程提供了大量契机，当立法、协调和执行者面对众多选择时，意识形态便成为决定性因素（诺思，1991）。在新制度经济学看来，社会意识形态作为一种由社会认可的非正式制度约束，是对正式制度约束的一种补充。但是，中国证券市场是在计划经济体制的边缘生成和发展起来的，在其成长过程中，计划经济与市场经济、传统思维与现代观念之间存在很强的矛盾和冲突。转轨时期，计划经济意识形态不仅对政府行为有着的强大的惯性作用，而且国企利益与“公共利益”纠缠在一起，必然对证券市场产生抑制作用。

　　中国证券市场以国有上市公司为基础，市场的一举一动，关系到已进入和待进入市场的国有企业的切身利益，其得失与政府的特殊利益存在着高度相关性，当计划经济意识形态一旦进入政府介入证券市场的行为序列，必将深刻地影响政府的证券市场政策，有时甚至运用社会舆论工具强制性的直接影响市场涨跌，所谓“政策市”便成为一种市场必然。同时，政府在证券市场中的“权力或特权”也需要高度集权的计划经济意识形态“支撑”，结果是，政府的市场特权得到强化，市场的生长与发展受到抑制。

　　事实上，在中国证券市场从它生成的初期就一直受这种计划经济意识形态的束缚，在市场顽强的生长过程中，计划经济意识形态对市场的束缚如影随形。在证券市场早期关于姓“资”姓“社”的争论是两种意识形态冲突的一个典型缩影，这场争论虽然早被平息，但至今并没有根本解决。目前，股权分置问题是最受计划经济意识形态缠绕的问题之一。

　　政府适度退出

　　与证券市场的变革逻辑

　　（一）政府过度介入与“诺思悖论”：政府的适度退出

　　如前所述，在现代证券市场中，政府从其“公共利益”目标出发，为证券市场提供的基本服务就是市场运行的基本规则，没有政府的介入，市场各经济主体的行为和权力边界无法得到有效界定、保护和实施，市场效率受损；但政府的介入，从其“特殊集团利益”考虑，又会给市场其他经济主体的边界和权力带来限制和侵害，也会导致市场效率受损。这似乎陷入了证券市场中的“诺思悖论”。但从上述分析看，陷入这一“诺思悖论”的关键不是市场排斥政府介入，而是排斥政府的“过度”介入，因而，要打破证券市场“诺思悖论”，促使市场回复到“均衡态”并向着市场“理想态”逼近，要害在于政府适度退出。

　　（二）“非政府力量”聚集与增强：政府适度退出与证券市场进一步变革逻辑

　　中国的经济体制改革是从计划经济的体制之外开始的，从体制外改革推动体制内改革，从增量改革推动存量的改革，这一改革路径为政府在证券市场的适度退出和证券市场的自身进一步变革提供了一个可供借鉴的现实经验。

　　我们还可以进一步从金融体制改革的过程中找到更为相近的路径。在计划经济体制背景下，金融体制的市场化改革过程，其特质是政府退出与民间部门进入的过程。在金融体制改革过程中，民间部门的进入或者使其获得配置金融资源的权力是金融市场化改革的逻辑起点。金融市场化无非就是变由政府配置金融资源为由民间部门配置金融资源，进而在二者之间确立正常金融市场交易关系的过程（张杰，1998）。

　　证券市场作为金融市场的一个有机的组成部分，同样可以循着这一改革路径推进。在逻辑上，我们可以把证券市场中的各类经济主体对市场的作用力量分两部分：“政府力量”（由政府及其所代表的国有与“准”国有经济主体构成的作用力量）和“非政府力量”（由政府力量之外的各种经济主体所构成的作用力量）。在存在着“集权主义型政府”的情形下，非政府力量对政府的讨价还价的力量极小，政府可以经常性的进行事后规则的变更（青木昌彦等，1996）。

　　在中国证券市场，促进“非政府力量”的逐步聚集，增强与政府“讨价还价”的力量，进而获得在市场金融资源分配上同等的权力，这应该是政府在证券市场中适度退出的基本推动力，也是中国证券市场走出困境、进一步变革的基本逻辑。

　　如前所述，证券市场作为一种典型的市场形态，在本质上要求对金融资源按市场化原则配置。由于市场金融资源的稀缺性，各个金融主体进入市场，基本的行为目的就在于最大限度地获取市场的金融资源，而各自获得的份额的大小，取决于各经济主体市场力量的强弱及其博弈过程。

　　在中国证券市场，非政府力量中的各经济主体由于自身产权边界清晰，受自身预算的硬性约束，有着追求市场金融资源份额的强大的驱利冲动，他们没有任何市场特权，却有着强盛的市场适应力和竞争力，在公正的市场规则下，随着其力量的逐步聚集和增强到足以与市场中的政府力量平等谈判和相互博弈时，证券市场的整个利益格局将会发生重大变化：政府力量中的各经济主体在市场的金融资源的占有量相对下降，对金融资源的高度垄断的原有格局将被打破；随着非政府力量的聚集与增强，必将动摇政府力量在市场中的“超强势”地位，他们所拥有的“超市场规则”的“强制”和“行政化管制”将被逐步弱化。

　　在这种新的市场格局下，政府的适度退出就成为政府市场行为的理性选择，或者说，通过非政府力量的“市场倒逼”促成政府的适度退出。国有股市价减持的叫停可以看作是这一基本逻辑的现实注脚。

　　（三）从“自利性监管”到“准中性监管”：政府适度退出与政府市场职能的重新定位

　　饶有意味的是，从上述基本变革逻辑我们还可以作出一个合理推论：随着市场中的非政府力量的聚集和增强，政府被迫适度退出，与这一过程相伴随的将是政府在证券市场中的职能角色的重新定位。当着非政府力量达到能与市场中的政府力量平等谈判、可相互博弈的程度时，政府以“运动员”角色进入市场，非政府力量必将迫使政府行为遵循市场规则，政府“超市场规则”的“强制”和“行政化管制”必将受到非政府力量的遏制。

　　相应地，政府的“裁判员”的职能角色将自然凸显出来得以强化，非政府力量要求政府为市场提供充分的监管服务，使自身权利边界和市场利益能得到有效的保障。其结果必然是，政府的双重职能角色由相互纠缠转化为以执行市场“裁判员”职能为主，其“运动员”职能受到削弱，其职能角色将主要由市场机制而不再主要由政府的市场垄断、强制和行政化管制来解决。

　　在一个较为成熟的证券市场中，政府的“裁判员”职能基本上是“中性”的，也就是说，它所提供的制度规则和监管服务超越市场中各利益集团的束缚，政府处于超然地位，作为“裁判员”的出发点是市场公正而不是特殊集团的利益。事实上，政府的监管机构已成为一个“纯净”的、“技术性”的机构（斯蒂格勒，1989）。

　　在中国证券市场政府与国企既定的制度框架下，政府在行使监管职能时，必然带有强烈的自身特殊利益偏好，这种监管实质上是一种“自利性监管”。当市场中的非政府力量强大之后，政府监管尽管仍然不能完全摆脱自身特殊利益的影响，但毕竟已向“中性监管”靠近，这一情形便具有了“准中性监管”性质。由“自利性监管”到“准中性监管”，将是政府市场职能转变的一个质的飞跃。这既是市场非政府力量聚集与增强的必然结果，同时也是中国证券市场走出困境、进一步变革的逻辑取向。

　　（作者单位：湖北经济学院金融学院）