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□华林证券有限责任公司董事长兼总裁高洪星博士
股权分置是我国资本市场上的历史遗留问题，已在诸多方面对资本市场发展的形成制约。现在解决股权分置试点序幕终于拉开，而且开弓没有回头箭，意味着股权分置制度性缺陷的障碍开始清除，标志着中国证券市场制度性变革开始进入攻坚阶段，寻求破解非流通股东和流通股东缺乏共同利益基础的众多矛盾。可以说，股权分置问题解决与否，是关系到股
票市场能否健康发展中的最核心、最重要、最关键的问题，对我国实现大力发展资本市场战略方针政策具有深远的影响意义。
市场疑惑多多
股权分置解决的积极作用，在于确认了流通股含权的预期，理论上提升了流通股的投资价值。但是上市公司部分股票流通与全流通的定价是不一样的，全流通实质是改变市场供求关系，从而改变市场价格决定机制和价格结构体系。当原有的框架模式被打破，市场的全流通预期将直接加速股价高估品种的定价回归，也就是说，股权分置改革将导致估值体系中的定价水平下降。由于优质公司具有估值优势，意味着优质公司非流通股东支付的流通权溢价，必然小于劣质公司非流通股东支付的流通权溢价，即优质公司让利补偿相对较少，绩差公司让利补偿相对较多。部分股价虚高的绩差股，即使有再大比例的送转作为对价，也不会对公司的内在估值产生实质性的影响，也难以得到市场认同，反而会出现补偿越多套现欲望越强，股价调整更为剧烈的现象。如此一来，非流通股东获得流通权，而流通股东得不到多少实惠，有可能会形成“劣币驱逐良币”的不利局面。
此外，如果上市公司在这一过程中发生内幕交易或寻租行为，将导致国有资产和流通股东权益的流失，流通股东获得的补偿将再次被稀释，尤其股价在每股净资产值附近甚至“破净”的股票，其支付对价的基础将丧失或部分丧失，非流通股东几乎没有能力予流通股东以补偿，对于这部分上市公司，短期内恐怕难以拿出合适的方案来。
根据相关安排，内地股市将选择适当时机实行“新老划断”，其方向明确与具体划断时间的不确定性，也将影响市场的发展。一旦未来新股全流通发行，倘若届时一批老股未解决股权分置，则其股价必然向全流通股价接轨，并可能带动整体股价呈现整体重心下移的格局，尤其是股价虚高的绩差股，不排除以惨烈的方式继续调整的可能性，流通股东的亏损将进一步加剧。非流通股获得流通权，其数量、市值将随着时间的推移明显放大，中长期资金需求压力是不能小觑的，市场为此颇感疑惑，因而采取了观望策略观望。
建议引入权证
粗略估计，现在的1400多家上市公司，符合试点条件的有560家左右。市场普遍预期，业绩滑坡的绩差公司股权分置改革积极性高，篮筹股积极性则较低；民营企业热情较高，国有企业相对较低。实际上，这种市场预期是“静态”的，忽视了两年后非流通股份按规定比例上市流通时企业的动态指标。这期间上市公司的业绩出现增长还好，一旦业绩滑坡，将引发股价下跌，则当初非流通股东给流通股东的对价就会贬值，流通股东参与的热情和积极性将受到打击，倘如此，可能形成不利于解决股权分置问题的市场氛围。
为此我们建议引入权证产品，将A股含权中的“权”用权证这种衍生工具剥离出来，通过认购流通权证的行使价格，来体现对流通股东的补偿；以动态确定权证行使时换购除权股票的比例，来保护流通股东的权益。
权证本身是一种期权，是非流通股东无偿分配给流通股东的认股权证，一年后分别以非流通股份按规定比例上市流通时，依据企业的动态指标和二级市场的股价，流通股东以当初非流通股东对价无偿分配给流通股东的认股权证，去认购非流通股份，使非流通股份获得流通权。这一方式可激励非流通大股东在此期间经营好上市公司，流通股东持有权证兑现非流通股份的积极性也会因此提高；倘若在此期间公司业绩滑坡导致股价下跌，到期正股价格低于行权价，就很难获得流通权甚至行权失败，非流通股份仍然不能实现流通。
除此之外，权证本身是一个金融衍生产品，可以上市交易流通，增加新的投资品种，能起到吸引资金、活跃市场的作用。全流通过程中的股价和权价，完全由市场上投资者博弈决定，也就是由市场规律和公司基本面状况去裁定。引入权证解决非流通股东与流通股东对价未来利益的平衡问题，最大优点能使流通股东权益在一定程度上得到保护，在权证行使价格确定的情况下，股价越低，流通股股东通过权证行使所换购的股票也就越多，反之亦然。另外，可以提高优质公司参加股权分置改革试点的积极性，通过把解决股权分置与经营管理层的激励机制相结合，可以提升市场各方参与股权分置改革试点的预期，从而推动股权分置改革走向成功。
重建估值体系
改革股权分置改变了原有以流通股东为基础的估值体系，在全流通预期下，上市公司股权结构和法人治理结构得到调整，同时也降低了估值水平，原有的价值投资体系也有被颠覆的迹象。旧的估值体系被打破，必将引发市场估值标准和价值体系的重新构建，带来资产价值重估再发现的机会。从中长期来看，企业的基本价值才是最根本的价格决定因素，业绩稳定成长的上市公司，将成为“稀少资源”而受到价值投资者的追捧。因此，解决股权分置不仅不会对绩优成长股产生中长期负面影响，股价结构调整的步伐不会因股权分置改革启动而停止，相反还会加速个股的价值回归的进程，股价两级分化也将成为今后市场的主流趋势，使一些“坏孩子”逐步萎缩直到被淘汰，留出市场空间让“好孩子”活得更好。由此可见，股权分置制度改革和市场机制转变是有代价的，这个痛苦过程除了有资本风险外，还需要时间来进行化解，发展资本市场的战略模式也需要调整，为重建一个有效的、强大的资本市场做基础性的制度化建设，实现资本市场资源配置作用，让价格机制和价值规律决定投资者的投资行为，支持国民经济健康稳定发展。
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