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赵鹏 每日经济新闻
上周，清华同方(资讯 行情 论坛)股权分置改革方案投资者沟通会不欢而散。
小股东们表示，很难接受10转10的方案。实际上，问题的关键在于，清华同方的方案是以每股5.20元的净资产倒推出来的。而国资委所谓的净资产底线显然没有得到投资者特别
是中小投资者的认同。
那么，净资产底线是否合理？有没有理论及实践依据呢？
从历史角度来看，清华同方1997年6月发股前，大股东总共投入1.05亿元净资产，而目前净资产为15.68亿元，增值14.93倍。这次拿出三分之一返还流通股股东后，其资产升值也在9倍以上。而公司三次发股（1997年首发、1999年配股、2000年增发），流通股股东合计贡献了17.38亿元的现金资产，在付出了17亿元的投资成本之后，其拥有的股东权益反而减至14.2亿元，就算这次拿到大股东送出的5亿元权益，也不过增至19亿元，升值率约10。
这就是为什么中小股东很难接受方案的原因所在。
退一步讲，从理论上来看，净资产底线也是说不通的。托宾的净资产估值法只是说，股价长期远离净资产则意味着低估，股价逐渐会向净资产靠拢，但并没有说企业估值应以净资产为标准。实际上，该估值法只是为投资者提供了一个评判股价是否低估的指标罢了。
从实践上看，净资产底线也屡遭“败绩”，君不见A股市场“破净”个股已达200多只，且有愈演愈烈之势。而民营企业海外上市以“跌净”方式发行的也屡见不鲜，难道他们都不知道这个“底线”吗？
实际上，净资产是一个动态的指标，对于业绩下滑、资产质量不佳的公司来说，净资产“水分”很大，常常意味着高估。最典型的莫过于四川长虹(资讯 行情 论坛)，截至2004年9月30日，公司的净资产为每股6.10元，而在计提坏账后，2004年底公司的净资产大幅缩水28.5%，至4.36元。
那么，清华同方的资产质量又如何呢？截至2005年3月31日，公司净资产29.88亿元，其中应收款项就达19.6亿元。从收益状况来看，公司2004年净资产收益率仅3.89，明显难如人意。
实际上，市场并不反对解决全流通，反对的是现行的全流通试点方案，而试点方案的实施效果也直接决定着全流通改革的成败。但从首批试点方案来看，中小投资者不满之情溢于言表，可见“补偿”两字并未落到实处。
如何处理好“保护国有资产”和“保护中小投资者利益”两者间的关系，决定了股权分置改革能走多远。著名市场人士张卫星早就疾呼“解决股权分置要有大智慧”，但到目前为止，我们还是没看到什么大智慧。
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