三一重工股改方案部分内容有待商榷

　　□尹中余

　　5月10日，三一重工(资讯 行情 论坛)首先公布了股权分置改革方案，我在认真研读之后吃惊地发现，该方案有些地方自相矛盾，有点观点甚至存在误导投资者的可能。

　　第一，受偿对象应是当前股东还是认购新股的老股东？

　　三一重工的保荐机构华欧国际认为，在完全市场条件下，三一重工的发行市盈率应当为10倍，而三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此三一重工发行时的3.5倍超额市盈率即为流通股东应当获得的流通权价值。也就是说，非流通股东之所以向流通股东支付一定的对价，是因为流通股东当年作出了“超额贡献”。既然如此，受偿对象应当是当年掏钱认购新股的老股东，而不应当是公司当前股东，因为是当年老股东为非流通股东财富的增加作出了额外贡献，将当前股东作为受偿对象实属张冠李戴。

　　有人会认为，当前股东也是中国股票市场的投资者，他们即使没有为三一重工非流通股东作出过贡献，也为其他公司的非流通股东作出过类似的贡献，究竟谁作为受偿对象已经无关紧要。但现实并非如此，作为QFII之一的日本大和证券在2005年3月底共持有三一重工31万股，名列流通股东的第十位，日本大和证券必将获得同等的补偿。将QFII作为补偿对象不论从哪个角度都说不过去，因为他们一般都是在历史低位入市，所投资的公司大都是业绩优良的好公司，大部分QFII已经获利丰厚。我想这份大礼一定出乎所有QFII的意料。

　　第二，流通权价值的计算方法是否科学？

　　华欧国际认为完全市场条件下三一重工的发行市盈率应当为10倍，并以此为基础计算出三一重工的流通权价值。但我认为，华欧国际作为中外合资的证券公司一定明白发行市盈率根本就不存在固定的倍数，香港市场的平均市盈率要比新加坡高，美国市场要比欧洲高，高新技术企业要比传统产业高，公司治理好的企业要比治理水平一般的企业高，股市行情好的时候要比低迷时候高得多，完全取决于投资者的投资意愿，我不知道华欧国际取10倍市盈率作为基准的依据何在，如何保证所取数据的权威性，因为该数据的丝毫差异会对投资者的利益造成巨大影响。

　　另外，如果说三一重工的超额发行市盈率主要原因在股权分置，那么又如何解释，同样属于股权分置的H股的发行市盈率为什么反而低于当地市场的平均水平？B股发行市盈率为什么一直低于A股发行市盈率？

　　第三，大股东和小股东之间的利益取向从此就可以保持一致吗？

　　华欧国际认为，解决股权分置以后二级市场股价的涨跌同样会影响大股东的利益，大股东就会与小股东一样关注股价的变化，大股东和小股东的利益取向就会一致起来。但只要将我们自己放在大股东位置上，我们就会发现上述推论仅仅是我们的一厢情愿。如果解决股权分置后三一重工的二级市场价格远远高于大股东自己判断的合理价位(每一家公司的大股东和管理层都会对自己公司的合理价值有一个大致判断)，大股东和上市公司还会提出再融资要求，因为此时实施再融资就意味着小股东在支付合理对价以外，还会作出“额外贡献”，而小股东的“额外贡献”就意味着大股东的“超额收益”，大股东为什么会主动放弃这种合法、无风险的超额收益？在国际成熟的资本市场，情况也是如此，每当股市高涨的时候，上市公司的融资需求就会迅速攀升。我认为，在股权分置解决之前后最大的不同之处就是大股东除了可以通过再融资方式间接获得超额收益以外，还可以通过高价减持的方式直接获得超额收益，大股东和小股东的利益还会存在分歧。

　　另外，如果大股东打算长期持有自己的股票，那么股市的涨涨跌跌仍然不会涉及他的利益。如果大股东一发现股价上涨就减持自己的股票，你还敢投资这样的企业吗？因此，认为“股权分置解决后大股东和小股东的利益取向可以保持一致”的观点是站不住脚的，只是市场投资者的一种“愿景”而已，这种愿景能否成为现实主要取决于监管水平和市场是否存在系统性泡沫，与股权分置不存在必然联系。

　　第四，管理人员经营公司的动力会更大吗？

　　目前三一重工大股东三一集团的持股比例高达72%，公司董事长兼总裁梁稳根先生持有三一集团59%，间接持有上市公司43%的股份，管理团队中的其他核心成员也间接持有比例不等的公司股份，管理人员与股东之间几乎不存在委托代理成本。难道管理人员自己的持股比例减少之后，他们的经营动力反而还会进一步增加？

　　更令人奇怪的是，上述这种言论不仅出自华欧国际之口，而且其他几家试点企业的保荐机构也都是这么告诉投资者的，我不知道他们是不是在有意误导投资者！三一重工目前已经处于行业周期的高峰，未来业绩下滑恐怕难以避免，如果投资者相信了他们的上述意见而投资入市，将来的损失将可能是很惨重的，保荐机构是不是要为投资者的损失承担赔偿责任？