平准基金应否托市

　　□本报特约记者　黄河

　　面对漫漫“熊途”，人们不禁会问，谁有这个能力与意愿做空中国股市？该不该推出平准基金救市？

　　5月23日，A股漫漫熊市中的又一个“黑色星期一”。

　　在中国石化(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)、宝钢股份等大盘指标股的跌势影响下，股市指数一路下跌，最终沪指收于1070.84点，下跌28.42点，跌幅2.59%，截至收盘，两市共有39只个股跌停。

　　在有着十多年股市投资经历的任先生眼中，眼下的市场是自他进入股市以来，“市场最有投资价值，但投资者最没有信心”的时候。许多像他一样的投资者最近都寄希望于传闻即将出台的“平准基金”。

　　招商证券分析师卢兴前说得更加直接，“如果市场再这样跌下去，不管应不应该，平准基金都会出台。”

　　此前市场中关于“1200亿平准基金已经开始入市”的猜测，已经被刚刚经历的“黑色星期一”彻底击溃，据首都经贸大学教授刘纪鹏的说法，成立平准基金的事情“目前应处在形成过程之中”。

　　关于“平准基金”的传闻，反映出投资者普遍渴望政府出手救市的焦虑心情，同时也体现出市场上空头势力强大的逼迫感。

　　谁在做空中国股市？这一被各界人士寄予厚望的“平准基金”究竟应否承担起“救市”重责？

　　股指六年轮回的背后

　　自证监会“五一”后推出股权分置解决方案起，中国股市连续下挫，直至历史低点。这种做空中国股市的景象究竟是如何出现的？

　　回顾中国股市发展前期，可以说，中国股市是在“双重无奈”之下形成“资金推动型”的市场结构，而在这一结构下中国股市的高增长，首先得益于资金的“宽裕”。

　　所谓“双重无奈”，按《证券市场周刊》主编方泉的说法，来自两个层面：首先因为当初市场设计的“无奈”，使得许多优秀的民营企业无法上市；相反，有些亏损的国有企业却在扶持国企改革的旗号下得以上市。在这一前提下，市场投资者只能“无奈”地以资金供求而非上市公司质量来进行投资判断。

　　市场人士普遍认同的一个看法是，当时充足的资金流，其“源泉”均直接或间接来自银行。

　　无论是高额融资的私募基金，还是代客理财的券商，其资金来源大多为有实力的国有企业，而国有企业的资金最终来自银行贷款；而众多踊跃入市的中小股民，更是直接将储蓄转向投资。

　　这一情形在国有银行改革进程中悄悄产生了嬗变：自2001年以来，管理层出台的一系列银行改革政策的结果有目共睹，那就是以银行资金为主要来源的众多券商或私募基金“地雷陆续引爆”，规模明显萎缩；

　　从2002年开始，管理层大力发展以基金为主体的机构投资者，而基金的资本来源无需通过银行“周转”，直接来自市场。

　　应该说，从此时开始，中国股市才摆脱了过去“银行中转站”的角色，开始体现资本市场“直接融资”的功能。

　　也正是从这时开始，中国股市的投资结构中，除了传统的“银行系”角色外，开始出现了基金、保险等以企业投资回报为目的的“市场系”，而它们所代表的投资理念就是所谓的“价值投资”。

　　在“价值投资”发轫之初，由于投资机构理念的一致，加上“银行系”机构的萎缩，这些机构无意中却变成了市场上最大的“资金推动”主力，从2002年下半年到2003年初，短短几个月内将长期被低估的大盘蓝筹股频频拉升，同时带动指数大幅上涨，创造了令人至今记忆犹新的“价值投资”奇迹。

　　但这一过程并未改变中国股市的痼疾——虽然目前供股量远远大于股市上的资金总量。中国的股市仍然是资金推动型，而不是利润推动型，也就是说，中国股市的升降主要不是由上市公司的利润来决定的。

　　而从2003年6月开始，在“理性投资”大行其道时，这种畸型的基础又造成了另一种泡沫：大量基金公司在选择上市企业时出现明显的同质化。

　　市场由此出现另一种“奇观”，少数业绩良好的上市公司被众多基金视为“核心资产”，不惜高价追捧；而大多数“资质平平”的企业却由于市场的忽视，除了被游资用作炒作工具外，几乎处于自生自灭的状态。

　　从某种意义上而言，这又成了管理层不断打通“入市渠道”后，从社保、保险到其他社会资金迟迟未能入市的一个关键“瓶颈”———对这些同样持理性投资原则的机构来说，市场上少数的优质企业已经被“炒”到了一个难以接盘的地步，而另一些企业则明显不具备投资价值。

　　于是从2004年下半年开始，市场再度陷入另一种尴尬：大量场外资金由于缺乏投资对象迟迟未能入市，而场内以基金为主体的机构投资者由于在争夺“核心资产”过程中“吃得太饱”，也没有更多的资金来推动股市上升。

　　据业内人士分析，目前作为股市最大主力的基金，能够整体动用的现金只有200亿，而股市绵绵下跌带来的赎回压力，使得基金不但无力护盘，甚至还不得不抛售部分股票，与面临沉重理财贷款压力的券商一起，无奈地成为市场上的“被动做空”者。自2005年初开始，市场进入了长达半年的熊市下跌期。

　　市场主力的被动做空，加上股权分置与超级大盘股发行带来的扩容预期，使得市场面临越来越沉重的下滑压力。

　　改变“游戏规则”的新势力

　　除了被动做空的基金、券商外，市场上另一支力量更加引人注目。

　　据媒体报道，目前有数百亿海外资金正在“狂赌上证指数(资讯 行情 论坛)”，这些资金通过向持有国内证券的机构借入股票，通过类似期指的运作模式把指数打压到一定程度然后通过反手做多来寻求价格差的巨额利润。而据业内人士分析，这些海外热钱用于“砸盘”的筹码来源，极有可能来自近期已经“重仓入市”的QFII机构。

　　据悉，自2003年5月瑞士银行获得首批QFII资格以来，QFII试行阶段的40亿美元额度已经全部用完，有关部门宣布拟在年内将QFII投资额度调高至100亿美元。

　　美林证券国际公司董事长伟凯文在与中国人民银行行长周小川座谈时，一再提出应该增加QFII投资额度，并表示，“我们是在投资未来”。

　　但一位投行界人士向记者指出，许多人忽略了一个关键问题，那就是“海外资本进入国内股市，关注的并非‘中国股市’的未来，而是‘投资回报’的未来”。

　　该人士强调，不理解这一点，就不可能意识到“中国资本市场正在发生前所未有的结构性巨变”。

　　如果把这一巨变用形象比喻的话，那么可以说，过去的市场各方都站在一艘名叫“中国市场”的小船上，每个人都知道如果小船沉没，没有人能够生存下来。因此大家会小心翼翼地维护小船的稳定，使其不致翻沉。

　　但此时海面开来一艘名为“国际资本市场”的大船，船上有人愿意参加小船里的博弈游戏，但关键在于，参与者只跨过了一条腿到小船上——如果小船沉没，他随时可以回到大船上扬长而去，说不定还能捞到些飘浮在海面的“战利品”。

　　“这并不是说海外资本流入中国市场就一定会做空，但从资本逐利的本性而言，它有理由做空，也有能力做空，更加重要的是，市场崩溃对于国际资本来说，并非游戏的底线，恰恰相反，它可能会从中获得更大的利益。”

　　据业内人士分析，由于政策的限制，QFII不太可能直接做空股市，但这并不妨碍它们向其他游资提供“砸盘”所需的股票。“这既符合它们的利益，也符合国际资本的操作惯例。”

　　该人士表示，随着投资额度的增长，QFII正在为中国股市带来另一轮前所未有的“价值重估”冲击波。

　　据上海证券交易所副总经理方星海分析，在海外上市的中国公司，其股价已较其国内类似企业的股价折让了30%-50%。

　　如果QFII所代表的海外投资者能够以更加低廉的价格从“本国”股市上买到中国公司的股票，它有什么必要千里迢迢到中国来投资？对于它们来说，中国企业“应有的价格”恰恰应该低于已经折价的海外上市价格。

　　而市场崩溃对于QFII来说，顶多意味着40亿美元投资的“折价”，但对于更多希望通过QFII进入国内股市的国际资本而言，却是一个绝好的“起步价格”，其利益远远超过可能的损失。

　　除此之外，方星海还提出一个让他深感忧虑的现实，那就是在国内市场关注的“价格博弈”与“政策博弈”之后，中国股市正面临着一个更加紧迫的危机，那就是“资本市场”之间的博弈。

　　这一“市场”间博弈目前的“战况”是：国内股市持续萎缩，几乎丧失融资能力；优质企业纷纷海外上市，反过来加重了国内上市公司质量不佳的“顽症”，同时中小企业由于缺乏实力，在海外上市潮中面临着更大的“资本歧视”。

　　方星海担心，一旦由海外市场掌握了中国企业的资产定价权，“企业价值的全面低估将无法避免”。

　　而在这种情况下，利用中国股市面临的转型困境“做空”中国，惟一的结果是让中国股市从此一蹶不振，彻底沦为海外资本市场的“附庸”。

　　“在这种格局下，平准基金的功能已经从平抑市场，变成应对国际游资的挑战，而这恰恰是香港成立盈富基金的目的。”一位市场人士说。

　　平准基金之辩

　　前文一再提到的平准基金(Stabilization　Fund)，又称干预基金(Intervention　Fund)，是政府通过特定的机构(证监会、财政部、交易所等)以法定的方式建立的基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平非理性的证券的剧烈波动，以达到稳定证券市场的目的。香港、台湾等地都曾有类似基金存在。

　　股市评论家水皮在其最近发表的一篇文章中指出，在政策对市场影响力越来越弱的今天，中国的资本市场到了必须用钱说话的地步。在他看来，平准基金就是管理层手中的一张“大猫”。

　　事实上，这只代表着市场中一部分人的看法。虽然平准基金仍然停留在传闻之中，但就应不应该设立“平准基金”的问题，市场中已经出现两大直接对立的观点。

　　其中一类从市场操作的层面出发，认为在目前市场预期混乱，信心不足的情况下，应尽快设立平准基金，发挥其理性引导的功能，姑且称为“功能派”；

　　而另一类则从市场结构的原则出发，认为在市场经济体系中，政府角色应为监管而非干预，而“平准基金”恰恰是政府干预的一个典型，因此不应该设立基金，可视之为“原则派”。

　　联合证券前副总经理徐士敏教授的态度倾向于前者，在他看来，“当前市场环境下，平准基金的推出恐怕是必然的，这既是国际惯例，也是无奈的选择。”

　　而在“原则派”看来，平准基金是否能够救市或托市还是未定之论，针对支持者提出香港盈富基金成功的例子，“原则派”举出台湾国安基金的失败为例，认为就算是推行平准基金，在不健全的市场机制下，也很难达到预期的救市效果，甚至更容易被炒家“内外勾结”掏空资产。

　　除此之外，“原则派”更加在意的是，推出平准基金这一决策本身，便说明政府与监管部门偏离了“功能监管”的改革方向，重新陷入“市场干预”的泥潭之中。

　　面对股市现状，“功能派”和“原则派”开出了截然不同的“药方”。

　　一方希望通过平准基金的引导先“救命”，从而保证包括股权分置在内的一系列改革措施得以顺利实施；另一方则强调“治本”，认为只有在政府努力成为“有限而有效的政府”的前提下，才可能真正理顺市场的价值标准，对于这一改革方向而言，平准基金反而是某种“历史的倒退”。

　　关于平准基金的讨论，反映出各方对中国股市长时期、多角度的“基本面”的判断。从这个角度而言，反对者的担忧正是推动者与设计者应该倾听并思考的课题。

　　徐士敏将平准基金设计中的关键归结为三个问题，即基金成立后“做什么”、“谁来做”、“谁来管”。并认为如果不能在这些问题上取得清晰的共识，从长期而言即使平准基金入市，对市场的影响也会“弊大于利”。

　　华东政法学院的证券法专家罗培新教授则更加注重成立平准基金的法理依据。

　　“从法律规范来说，平准基金在证券法中并无明确提法，”他同时表示，这并不意味着不能做，“可能需要通过国务院颁发规定。”

　　至于具体的基金设计，罗教授表示目前应该还没有到那一步，但在前期论证与准许中，有几个问题值得注意：首先，应该明确平准基金的成立，究竟是一种短期措施，还是长期的应急机制。“如果是后者，那么以什么机构为运作实体应该慎重考虑。”

　　罗培新表示，如果主体选择不当，很可能会造成不当的利益输送，从而损害平准基金的“平准”本质。

　　其次在操作过程中，应有明确规范保证其稳健和透明，比如规定以某类指数为操作标的，公开操作结果等等。

　　最后在资金来源的合法性方面，罗教授表示可以考虑通过人大程序，“因为它毕竟涉及财政资金的重大转移”。

　　但大多数业界人士表示，期望通过平准基金入市在短期内“救市”的可能性不大，他们更加关注的是一种长期市场“防御机制”的建立，“这比短期护盘难，但更有意义。”一位业界人士对记者说。