股市改革：长痛不如短痛

　　———二评楼市、股市、汇市

　　方舟评论

　　□柳剑能

　　股市和楼市，好比跷跷板的两头，一头跌，另一头就涨，反之亦然。今年5月中旬，中国股市连创六年来的新低，楼市涨至近年来的高位，正是这种跌涨交替规律的真实写照。原因很简单——“钱往高处走”。

　　如果股市回升，当属治疗楼市“发烧”症状的“散热剂”，皆大欢喜。近期，证监会推行“股权分置”改革试点，寄望殷切，却不料市场竟下挫1100点，有业内人将此次“5·19”大跌惨境与六年前著名的“5·19”大涨行情相对比，慨叹恍如隔世。

　　股市为何始终“跌跌不休”？围绕这个问题，市场的多空双方各持己见，或看涨或看跌；而不见兔子不撒鹰的“观望派”则显得更有耐心作壁上观。

　　多方根据政策分析，认为解决股权分置问题有利于完善股市，对市场是长期利好；空方依据财务分析认为，从试点方案看，全部是送股或送现金，貌似利好，实则利空。其中尤以公积金转增股本来送股的方案更具利空实质，增加市场整体容量的压力通常会导致股价下跌，其效果甚至还不如非流通股缩股。试点方案一出，大盘阴跌，足见市场目前还未能接受该方案，空方暂时占据优势。

　　以利益博弈为依据的观望派，则从市场结构的角度剖析现状。数据显示，目前国有控股上市公司约占全部上市公司的70%，其中国资委旗下中央控股的境内上市公司168家，股本总额占全部境内上市公司近40%。可见，股权分置改革背后主导性的力量，实际上来自国有机构的管理层。为了维护各自利益，管理层与市场中各派资金势力必定激烈较量，博弈之后孰赢孰败，一时难辨。综观股市历史，这种分析发人深思。

　　受限于股市设立的初衷，有关部门对新股发行上市非全流通作了规定。由于高达总股本三分之二的国有股和法人股不得上市流通，市场容量明显偏小，物以稀为贵，股市在供不应求的情况下自然形成了高企的股价。

　　这一后果严重削弱了股市的自我定价功能。投资者难以用股价来评判上市公司的投资价值。加上做空机制先天缺失，风险不能对冲，很长时间里，中国股市走上了一条价值回归的道路，因为只有下跌，才能凸显价值。在市场主导的这个下跌过程中，股市非但没有发挥优化社会资源配置的功能，反而蒸发了大量社会财富。这是管理层和市场参与各方始料不及且不愿看到的。

　　由此来看，如果不能从根本上解决股市先天畸形的结构形态，将定价权交给市场，股市仍将在管理层与市场力量的博弈中继续风雨飘摇。

　　一方面，非流通股股东与流通股股东沟通机制缺失，流通股股东对上市公司的治理情况丧失话语权，大股东对中小股东形成压倒性的优势。这导致不少上市公司抓住漏洞，把股市当作一个纯粹的融资平台，为达上市不择手段，先做假账谋得上市资格，而后一年赢、二年亏、三年ST……恶性事件不断发生。强势群体与炒家联手坐庄，频出“老千”，中小投资者有如刀俎上的鱼肉，宰你没商量，不深度套牢才怪。著名经济学家吴敬琏将这种现象总结为“赌场论”。在臭名昭著的“基金黑幕”之后，难怪市场信心会逐渐丧失。

　　另一方面，作为管理层，当然希望股市能很好地发挥融资功能。于是，每当股市下跌无度，影响扩容的正常进行时，管理层便会出面干涉。然而，“政策市”终究拗不过市场基本规律和趋势，每次干预形成的上涨，总以市场更加深重的下跌收场。最典型的例子莫过于2002年的“6·24”行情。

　　诸如此类，积弊日深，直至积重难返。政策制订者显然已经意识到问题的严峻性。自1999年12月以来，在减持国有股、迈向全流通中，三次试验、三次失败，今年5月的这次股权分置改革试点已经是第四次了。经过多次辩论后，市场初步取得共识：全流通会使市场供应大大增加，股价肯定要大跌，为中国股市作出历史性贡献的流通股股东，理应有获得补偿的权利。

　　而目前一事一议、分步试点的方法，难以消除市场最忌讳的不确定性，相对理性的投资者只能选择观望。由于市场对扩容的恐惧心理将在一个较长的时期内主导资金的流向，下跌趋势短期内还是难以逆转。但不能因为试点效果不佳，就怀疑改革起点的正确性。

　　如果放任市场进行旷日持久的心理拉锯战，难免将伤痕越拉越深，由对话走向对抗，极端时走向崩盘。那时，股市流血漂橹，难免殃及银行，而外国投资者(QFII)坐收渔利，大获全胜，后果将不堪设想。从这个角度上讲，市场各方最终都会意识到“长痛不如短痛”——补偿合理让利，措施果断明快，一时阵痛，却有助于伤痕较快愈合。种下病根总要收获苦果。但不能指望回到过去解决问题，正如不能期望把问题都留给未来。

　　时下，人们总是在解决前人没来得及解决好的问题中开创未来。“与时俱进”的车轮滚滚而来，逼迫着中国股市“痛改前非”。股权分置只是政策扭曲的一种表现形式，更大的畸形表现为，中国股市走势与GDP增长率完全悖反。要尽快结束这段畸形的历史，无疑必须具备解决历史问题的态度、果敢和高度智慧。

　　风物长宜放眼量。长期而言，上市公司整体资质的提升，给投资者带来更多稳定回报，才能保证股市基本面积极向上。这比解决股权分置的技术性结构难题更为根本，同时，这也需要参与者痛定思痛之后的心领神会。