硬上市后遗症：股权革命与中国公司治理偏差

　　李晓春 尹中余 张弘林

　　编者按：

　　股权分置一直被认为是中国资本市场不兴的根本原因，并饱受诟病。我们不妨回过头去看看中国股市起步之时的情状，当时股市是被作为给国有企业募集资金的一种手段，让社 会闲散资金成为“公有制的有益补充”，姓“资”姓“社”讨论的尘埃尚未落定。随着这十几年来我国经济改革发展和进步，认识的水平和方向都有了根本性的改变，资本市场的兴旺成为经济持续发展进步的重要支撑，股权分置的问题也成了不得不解决的大问题了。

　　然而，只看到“股权”被“分置”这样的问题而开启全流通之路，就以为找到了解决问题的万能钥匙显然是幼稚的，这只不过是中国股市向“正常股市”迈进的第一步罢了。股市繁荣的根本恐怕还在于股市能给股民带来收益，换个角度来说，就是上市的公司要有盈利能力！要让真正优质的公司到股市上去。正是由于历史的原因，目前中国股市上近1400家上市公司有不少是由于当时政府出于各种实际的考虑的支持下“硬上市”的，有很多的地方没办法满足上市公司的实际要求，其盈利能力也就可想而知了。因此，至少还有两个问题：一是如何严格执行上市规则，使其透明化，让优质的符合条件的公司上市；二是切实的改善公司的治理，让已在股市或将要上市的公司具备真正的盈利能力和长久的竞争力。

　　公司治理制度决定企业的兴衰，企业的兴衰决定国家的兴衰，因此公司治理制度建设不能出现任何重大失误。但我们发现我国当前的公司治理制度建设已经出现系统性偏差，如果这种偏差不能被及时纠正，将会对我国的企业竞争力乃至国家竞争力造成深远的伤害。

　　系统性偏差的具体表现为：我们在引进国际先进的公司治理制度的时候往往过分强调公司内部不同利益主体之间的分权制衡，而对公司内部运行效率未给予应有的重视，致使部分国际先进的公司治理制度在我国的运行效果大打折扣，甚至产生了反面效果。这种现象在分类表决、累积投票、分设董事长与总经理、独立董事等公司治理制度中均有不同程度的体现。

　　分类表决：使用方向的相反导致使用效果的相反

　　在市场经济发达国家，分类表决制度主要用于维护发起人股东或家族股东对公司重大事项的超额影响力，避免因股份稀释而失去对公司的控制权，以保证公司战略的长期稳定，减少发起人股东和家族股东与其他股东之间的交易成本。但目前在我国上市公司强制推行的分类表决制度却赋予社会公众股东在再融资和重大资产重组等重大事项上的额外表决权，以制约大股东在重大事项方面的决策权。

　　问题在于流通股东不仅人数众多，而且还处于不断变化之中，真正关心公司长期发展战略并愿意付出决策成本的中小投资者仅仅凤毛麟角，这就迫使大股东和上市公司在做出决策之前必须揣测成千上万的流通股东态度，大股东和上市公司做出决策的成本和风险必将显著上升。2004年年底重庆百货(资讯 行情 论坛)股东大会提案增发议案被华宝兴业基金一票否决，而这个提案显然有利于流通股股东。

　　使用方向的相反必然带来使用效果的相反：在发达国家，分类表决制度的使用不仅提高了公司决策效率，而且有利于公司战略的长期稳定；但在我国，分类表决制度不仅会降低公司效率，而且使得公司重大战略变得无法把握，最终受害的必然是包括社会公众股东在内的全体投资者。

　　在实行分类表决制度的法理基础方面，国内也与国外存在显著差异。国外公司实行分类表决的法理基础是发起人股东和家族股东承担了公司过去创业风险以及未来长期持有风险，但我国实行该制度的理论逻辑是流通股东认购公司股票的价格比非流通股东高，流通股东理应得到更大份额的话语权。但笔者认为上述逻辑是存在问题的：首先，溢价发行股票是国际惯例，中国公司在海外上市也基本是溢价发行，只要上市公司在上市过程中严格依法办事，流通股东就不能要求上市公司及其大股东给予任何形式的事后补偿；其次，如果上市公司的高溢价发行是通过欺诈方式实现的，则有关当事人必须承担法律责任，并依法向受害者赔偿，仅仅一个“分类表决”是不足以打发那些利益受到伤害的流通股东的。

　　累积投票：重复发达国家昨天的覆辙

　　与普通的股东大会投票制度相比，累积投票制的好处就是中小股东可以强行向上市公司派出代表自己利益的董事，与大股东派出的代表一道组成“联合执政”的董事会，这样中小股东就可以在董事会中表达自己独立的声音，以抗衡大股东在公司董事会的“一统天下”。累积投票制一度在市场经济发达国家很流行，很多国家都曾经将累积投票制度作为强制推行的制度，但公司实践证明“联合执政”的董事会不仅运行效率低，而且在关键时刻很难做出重大战略决策，不利于公司的长期发展。目前绝大多数经济发达国家已不再将累积投票制度作为强制要求，而是由公司股东可以根据需要自愿选择。作为后来者，我们今天是否还有必要重复发达国家昨天的覆辙？

　　除了不利于公司决策效率以外，累积投票制还存在难以克服的操作性问题：如果基金等机构投资者通过累积投票向上市公司派出了自己的董事，那么该机构投资者很可能利用自己的信息优势从事内幕交易，直接损害其他流通股东利益，而内幕交易不论在国内还是国外证券市场都是很难被有效监管的。因此，美国证券监管部门虽然鼓励养老金等机构投资者积极“以手投票”，但对机构投资者直接向所投资的上市公司派出董事制定了严格的监管政策。

　　分设董事长与总经理：愿望与现实存在严重背离

　　我国政府监管部门提倡分设董事长和总经理的政策目的就是希望通过岗位的分离实现公司主要领导之间的相互制衡，确保公司一把手的权力不至于失控，但事实告诉我们，强制推行董事长与总经理的岗位分设很容易引发企业内部的权力斗争。

　　董事会与总经理之间并不存在天然的权力边界。虽然流行的观念认为，董事会负责制定公司的大政方针，总经理负责日常运营，但公司实际运作中，所谓“大事”、“小事”很难界定清楚，“大事”往往都是体现在一系列“小事”之中。例如，国有企业裁减一名工人究竟算大事还是小事？如果算做小事，但由此引发群众事件，董事会如何向政府交待？如果算作大事，由董事会亲自负责，那么总经理的权力又如何体现？因此市场经济发达国家不仅很少强制要求公司分设董事长和总经理，而且国家法律一般不具体规定总经理的职权范围，甚至连“总经理的岗位是否设置”也不作规定，一切都由公司根据需要自行决定。其目的就在于维护公司权力的完整性，提高公司运行效率。

　　以美国为例：1997年底美国超级标准普尔1500上市公司中董事长与总经理岗位分设的比例还不到25%，而且随着公司规模的增加分设的比例反而不断降低：市值小于2.5亿美元的小型企业分设的比例为34.1%，而市值超过100亿美元的大型企业分设的比例仅为11.8%。

　　独立董事：投入产出不成比例的“白象工程”

　　公司设立独立董事的主要目的在于提高董事会的独立性，确保公司董事会能够代表全体股东对CEO等公司经理人员的行为进行实时监督，使他们的行为符合全体股东利益，尤其要确保董事会能够在关键时刻果断出手，撤换不称职的CEO。独立董事代表的是全体股东利益，自然也包括大股东的利益，独立董事并未被要求特别保护中小股东的利益，因为维护中小股东利益是每一个董事都应尽的职责。但独立董事制度被引入我国之后却被赋予了更多的“监管使命”和“抗争精神”，监管部门经常将独立董事称作“中小投资者的保护神”，希望他们能够自觉代表中小股东利益，抵制大股东以及上市公司的各种不合理行为。

　　独立董事定位的差异直接导致了独立董事制度社会效果的差异。在美国，独立董事制度进一步强化了董事会对高级经理人员的监督力度，有效地缓解了现代企业越来越严重的“委托代理矛盾”，确保了美国企业在全球的持续竞争力。但在我国，大股东和上市公司为了防范独立董事成为监管部门派出的“监管专员”，设法聘请那些“靠得住”的人担任独立董事，加上整个社会缺乏董事的责任和风险意识，大部分被邀请的人也都乐于受聘。这样就导致我国的独立董事制度不仅没有能够在强化董事会核心职能方面发挥积极作用，反而削弱了董事会的核心职能，具体表现为：一旦公司出现重大危机，首先走人就是独立董事，而不是本应被及时撤换的高级管理人员；很多独立董事对公司业务知之甚少，不能为公司重大决策做出独立判断，甚至经常不能亲自出席公司董事会。不仅如此，让独立董事充当“中小投资者保护神”在逻辑上也是很不现实的，因为独立董事由上市公司支付薪酬、由大股东投票决定，与中小股东素昧平生，独立董事哪有动力去保护中小股东利益？目前虽然有少数上市公司违规案件的曝光与独立董事有关，但大多数是因为个人矛盾，甚至是因为分赃不均所致，与独立董事制度巨大的社会成本投入根本不成比例。

　　如何保护中小股东利益？

　　从上述分析中，我们可以看到过分强调公司内部不同利益主体之间的分权制衡是不能真正保护中小股东利益的，因为这样很容易降低上市公司的运行效率。如果公司在市场竞争中失败，则公司内部各利益主体都会遭受损失，不存在真正的赢家。只有在市场竞争中取得优势的公司才能真正让公司内部各个利益主体同时受益。不仅如此，让中小股东通过参与公司具体事务的方式保护自身利益也违背了绝大多数投资者的最初意愿，因为绝大部分中小投资者参与证券市场投资的原始动机都是看好公司管理层的能力以及公司发展前景而进行被动投资，而不是希望自己亲自参与公司管理。不仅中国如此，国外成熟市场的中小投资者也是如此。

　　加强市场监管，严惩违规者才是各国证券监管部门保护中小股东的“不二法门”，我国证券市场也不可能例外。严厉的市场监管既可以让胆大妄为者却步，还可以让绝大部分董事、监事等公司管理人员更加勤勉尽职。我国中小投资者利益遭受损失的重要原因就是重大违规犯罪事件的频频发生以及上市公司高级管理人员责任心的缺失。

　　但由于我国目前的证券市场积累了沉重的历史包袱，强调严格监管必然会促使历史问题集中爆发。从短期看，这将导致证券市场的当前参与者损失惨重，市场监管部门处于进退两难的境地。为了突破目前的两难境地，政府在履行监管职责的同时，有必要主动承担历史责任，因为很多历史问题的形成都与政府当初的政策失误有关。例如部分地方政府为了让国有企业脱贫解困，将原本不具备上市资格的公司包装上市；由于地方政府的纵容和监管不力，部分上市公司国有控股股东长期占用上市公司资金，甚至拖垮上市公司。如果上述两类公司目前已经无力赔偿投资者的损失，则地方政府应当主动代上市公司及其大股东承担赔偿责任，然后再去追究有关当事人的责任。

　　(李晓春、尹中余分别是上海隆瑞投资顾问有限公司董事长、执行董事；张弘林为复旦大学经济学院博士研究生)