建立以价值为基础的股权分置改革方案

　　美国加州州立大学洛杉矶分校财务系副教授 吴立范

　　自三一重工(资讯 行情 论坛)为首的改革试点方案出台以来，股权分置的改革已经演变为一场以通过对价对流通股东“补偿”换取非流通股“全流通”的交换。社会各界对这些方案是众所纷纭，褒贬不一。市场的反应也是大相径庭，试点公司的股价在复牌后的第一天无一例外地封至涨停；与此同时大市却连创六年新低。现在摆在改革面前的一个核心问题 是：对价补偿的基础是什么？对此不同的回答决定着不同的补偿方案。

　　“补偿”的基础

　　要确定对流通股股东补偿的形式和价值，首先要搞清楚非流通股全流通后给流通股股东带来的损失。这种损失具体地表现为因非流通股全流通而造成的流通股价格下降。价格下降的幅度取决于流通股价格对宣布非流通股全流通的反应程度，即流通股的价格弹性。我们可以把流通股的价格弹性进一步分解为永久性的价格弹性和临时性的价格弹性。永久性的价格弹性是指非流通股转为流通股后对价格的永久性冲击；临时性的价格弹性表示这种冲击力只是一种暂时现象，价格很快就会调整到原有的水平上。

　　造成永久性价格弹性的原因在于流通股价格与非流通股价格(或者流通股价值)之间的差价，我们可以称之为“流通股溢价”。毫无疑问它们之间的差异越大，价格弹性空间也越大。

　　而造成临时性价格弹性的原因要复杂得多，诸如流通股与非流通股比例，B股和H股所占的比重，流通股中的机构投资者和散户的比例，投资者的情绪和信心，以及对非流通股全流通的消化程度等等，都会影响到流通股价的短期变化。

　　公司在制定其改革方案时，既要意识到临时性价格弹性的负作用，又不要被它所支配。临时性价格弹性引起的价格波动并不会改变流通股价值，价格变化终究是通过市场作用回到它的价值基础上。所以对流通股补偿的重点应当放在解决永久性价格弹性，通过补偿措施来减少乃至于消除流通股的溢价，这是从根本上解决非流通股向流通股接轨的途径。

　　送股和现金是一种短期行为

　　解决流通股溢价的方法有两种，一种方法是降低流通股价格使其趋向于价值。另一种方法是提高流通股价值，使其接近于价格。利用对流通股股东的对价，增加他们的股票持有量。股票价格在方案通过和股票除权日时，会随着送股量的多少而相应地下调，从而在一个新的价格水平上得到暂时的平衡。第二种方法则是采用对非流通股按照流通溢价水平相应地缩股。每股净收益和净资产在方案就通过时随着缩股量而相应地提高，从而在基本面上支撑股价上升。

　　现行试点公司的方案无一例外的都是采取送股或送现金的方式。它的好处是立竿见影，刺激股票价格的立即上扬，并且可以比较容易换取流通股东的投票权。但它如同其他股息的分配方案的结果一样，这种价格高涨是暂时的，除权日一到必定回到原来的水平上。长期看不利于公司价值的提高，如果是送现金它反而会降低现有股票的价值。更为重要的是，由于它只对在方案通过前的持股人进行补偿，这在客观上容易成为一个炒作的题材。

　　相对之下，采取非流通股缩股的办法将会是一个更有意义的选择。非流通股缩股不仅操作简单，而且更重要的是它可以改善公司的业绩，提高公司的价值，并会对公司的股价带来长期的正面效应。我们以三一重工的对价方案为例比较送股与缩股的差别(见图表)。按照送股方案，公司总股本规模不变，各项财务指标不变，只发生股权比例变化；流通股比例由25%上升到32.5%，非流通股持股比例由75%降为67.5%。每股收益没有被摊薄，但每股净资产则由于派发现金由方案前的7.94元下降到7.14元，下降了10%。如果按照缩股方案，非流通股按照1：0.9245的比例缩减，流通股的持股比例达到与送股方案的同样效果，并且由于缩股每股收益由方案前的1.36元上升到1.77元，上升幅度为30%。

　　虽然送股与缩股本质上相同，但由于它们表现的形式不同，而引起的市场效果也会不同。送股是对流通股东的直接补偿，并且由此提前释放了一部分非流通股到市场。而缩股是对流通股东间接补偿，它通过提高每股收益和每股净资产的方式降低市盈率和提高股价。从长期来看这是一个流通股股东和非流通股股东的一个双赢局面。在短期它也是一个利好消息，对公司的长期投资者无疑是一种鼓励。　　

　　以价值为基础的改革方案

　　现在摆在各个上市公司面前的问题是：选择采取一次性补偿方案换取流通股东的首肯，还是考虑在非流通股全流通的条件下对流通股价格的影响，通过稳定和提高流通股的价值的手段来达到对流通股股东利益的保护，实现非流通股向流通股的顺利接轨。

　　以价值为基础的股权分置改变方案的基本思路是，对流通股股东“补偿”的形式和力度取决于现行流通股股价与其基本价值之间的差距，如果流通股股价基本上接近或反映了股票的价值，那么非流通股股东只需作出一些较小的让步，或者配合采取某些稳定价格的措施。如果流通股股价仍然偏高于基本价值，也就是说存在较大的溢价，非流通股股东可能需要作出一些较大的让利。或者非流通股股东如果认为现时非流通股上市(流通)的条件还不成熟，它可以暂时搁置改革方案，推迟全流通的时间表。

　　这里的关键是如何估计流通股的价值。评估股票价值的基本要素是：市盈率和市净率；公司未来盈率增长的预期；市盈率在同行业同类型公司间的比较；市盈率在国际市场的比较。尽管我们不可能对流通股的价值做出精确的估计，但是综合这几个要素通过对公司基本面的价值分析，我们可以作出一个比较合乎现实的结论。

　　总之，我们要通过以价值为基础的方案，配合以各种稳定股价的措施，避免追求短期效用，利用市场这个“看不见的手”的调节，将会顺利推进股权分置改革的进程，实现流通股股东和非流通股股东双赢的局面。

　　(作者系加州州立大学洛杉矶分校财务系副教授，中山大学岭南基金讲座教授。本文系作者5月18日在中山大学岭南学院“岭南财经论坛”上的演讲，本报记者张东生整理，有删减。）