解读股权分置试点通知：历史的转折牛市的前景

　　□广发证券发展研究中心

　　经过长期的讨论和多次的试点，证监会终于在众多的期盼之中，于4月29日正式发布了《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》(以下简称《通知》)。这是一个不容易做出的决策，但却是在市场处于的关键时候所做出的一项关键决策。对中国证券市场的发展而言，《通知》标志着，孕育了中国证券市场尔后又成为中国证券市场发展重大障碍之一的股权分 置，终于迈开了退出历史舞台的步伐。简而言之，《通知》标志着证券市场进入一个全新的发展阶段。

　　历史地看待股权分置的功与过

　　从过去十三年证券市场发展的历史来看，中国证券市场走过的是一条在曲折中前进的道路。在争议中诞生的中国证券市场可以用八个字来概括：生于忧患，先天不足。这八个字的根源是思想的禁锢。在改革的早期，处于支配地位的观点是国有资产不能流通，流通就是国有资产流失。为了能满足国有资产不流通又要进行股份制改革试点的要求，证券市场的开荒牛们创造性地设计出股权分置制度，即在同一个公司，设置诸如国家股、国有法人股、法人股、内部职工股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权利。虽然股权分置现在已成为阻碍证券市场进一步发展的制度性枷锁，但是在当初，正是这一股权制度的创新，催生了中国的证券市场。可以说，是股权分置创造了中国证券市场的历史。

　　证券市场的实践表明，股权分置这个基本的股权结构制度，在创造了历史的同时也阻碍了历史。之所以如此，是因为股权分置为我们证券市场戴上了一付沉重的枷锁。股权制度是证券市场的基础，它决定着证券市场的所有重要事项，包括证券市场的发育和成长。我国证券市场当前现在遇到的许多问题，都可以从股权分置中找出其根源。从十三年证券市场的发展实践看，股权分置的最大欠缺是扭曲了资本的定价机制，弱化了市场对上市公司行为的约束机制，使资本市场的优化资源配置的基础功能大打折扣。证券市场的这种功能欠缺不利于我国经济体制改革的深化，也不利于国有资产增值保值和国民经济结构的优化。同时，股权分置还是我国证券市场不稳定的重要根源。长期以来，股权分置是市场上最大的不确定性因素之一，因此，也就成为市场上最大的做空因素之一。可见，股权分置是影响我国证券市场稳定发展的深层次和系统性问题。

　　时过境迁，今天的证券市场要承担起优化资源配置这一基础功能，要承担起促进经济稳步协调发展的重任。客观地说，由于股权分置的存在，现在证券市场是无力承担这份重任的，因为股权分置从根本上决定了不可能有一个功能健全的证券市场。所以，如果股权分置这个问题得不到解决，中国的证券市场就很难得到根本性好转，证券市场也很难发挥其应有的作用。可以说，股权分置是阻碍中国证券市场发展的“庆父”。“庆父不除、鲁难未已”，解决股权分置是促进中国证券市场发展的当务之急。

　　那么股权分置的问题能解决吗？怎么解决？围绕这个问题，社会各界人士共同进行了多年的理论探索，提出过上千种解决方案，也进行过多次实践。虽然这些理论上的探索和改革实践没有实现解决股权分置的预期目的，但是这些探索和实践深化了人们对这个问题的认识，深化了人们对这个问题的复杂性的理解，统一了市场各个方面的观点，最终结出了推进股权分置改革之果。这项成果体现为《通知》所确定的“统一规则，分散决策”的解决股权分置的基本原则和所确立的实施股权分置改革的具体条件。《通知》文字不多，但却是一项从根本上消除证券市场发展障碍的重大政策措施。《通知》的发布标志着有关股权分置的长期纷争有了一个明确的出路，使市场对股权分置问题的最终解决形成稳定预期，把这个最大的不确定性因素转化为确定性因素，从而揭开了证券市场发展的新篇章，昭示出了一个长期牛市的前景。　

　　试点破题意义非同小可

　　尽管《通知》文字简短，但其对证券市场发展的意义却非同小可，其对证券市场发展的推动作用表现在以下五个方面：

　　(一)确立了解决股权分置的基本模式

　　《通知》确立了解决股权分置的基本模式，这就是一司一策模式。解决股权分置是一个极其复杂的问题。经过这几年的广泛讨论，事实上可以得出一个基本结论，这就是不可能有一个适合于所有上市公司解决股权分置的统一方案。反过来看，也就是只有采取一司一策和逐步推进的试点策略，才具可行性。股权分置本质上是持有不同性质股权的股东之间的利益矛盾。找到不同性质股权利益的均衡点，是解决股权分置的关键。如何找出这个利益均衡点？基本途径是通过股东们进行有效协商。由持有不同性质股权的股东通过协商来找出这个利益均衡点，不但可以达成股东都能接受的多赢局面，可以真正地实现股权面前的人人平等，而且还具有法理的必然性。这种一司一策的股权分置改革模式，也可以有效防止外在的统一的决策损害部分股东特别是中小流通股股东权益。由于此前已建立了上市公司的类别表决机制，为流通股股东行使权利做好了制度安排和其他技术安排，从而使流通股股东可以对解决股权分置的具体方案充分表达自己的意见，因此可以避免发生部分股东特别是非流通股股东侵犯流通股股东权利的情形。这表明，一司一策的股权分置改革模式，具有普适性。采取这种模式，在整个股权分置的改革中，就可以防患于未然，保证解决股权分置实施方案的公允性。还有一点就是，在这种模式的实施过程中，证监会还可通过发现问题和解决问题，进一步完善这种模式，为彻底解决中国证券市场的股权分置问题做好准备。

　　(二)明确非流通股流通预期

　　《通知》的另一个重要内涵就是明确了非流通股的流通预期。《通知》所确定的股权分置改革思路，是一个以时间换空间、还权于市场的改革思路。我们认为，这也是唯一可行的改革思路。一方面，通过这种以时间换空间的改革思路，既可以达到启动股权分置改革试点的目的，又可以防止非流通股在短时期内大量涌出而给市场造成巨大的冲击。另一方面，解决股权分置，也还有可能出现新的问题，因而需要必要的缓冲期，以进一步发现问题，为彻底解决股权分置打好基础。这一非流通股流通预期的明确，对市场的长远发展是十分必要的。

　　从《通知》的第五条的规定看，非流通股要在2007年以后才有可能逐步流通。也就是说，在明年底以前不可能有非流通股流通。我们认为，2007年以后，非流通股的流通对市场的冲击，有可能被市场自身所淡化。之所以如此，是因为此次启动股权分置改革试点后，将引起新一轮的股价结构调整并逐步形成新的比价结构。到2007年以后，不管非流通股流通与否，其股价将与其价值基本相适应。在这样的条件下，非流通股的流通问题可转化为一个纯市场问题，再考虑到非流通股东对流通股东支付的流通权对价，非流通股的流通也不可能对市场造成更大的冲击。因此，从长远来看，《通知》实际上是在为最终解决股权分置培育市场条件。

　　(三)保护公众投资者的利益

　　证券市场必须把保护公众投资者的利益放在首位，否则市场就不可能发展。近一段时期，有关公众投资者利益的保护问题，受到了各方面的重视尤其是政府高层的重视，但要把保护公众投资者利益落到实处，也绝非易事。我国公众投资者利益受到损害的原因，深究起来，与股权分置有着非常密切的关系。从这一点看，解决股权分置本身就是一项保护公众投资者利益的措施。当然，在解决股权分置的同时，如何使公众投资者的利益得到有效的保护，防止非流通股股东利用解决股权分置之机侵犯流通股股东的利益，是问题的核心所在。《通知》在类别表决机制的基础上，就解决股权分置时如何保护公众投资者的利益，从操作程序层面做了明确的规定。《通知》在这方面设置了三层保护屏障：第一层屏障是证券公司的推荐权；第二层屏障是流通股东对具体方案的否决权；第三层屏障是证监会的审批权。尽管我们不能保证股权分置改革试点不出现其他现在无法预见的问题，但从《通知》设置的上述三层保护屏障来看，保护公众投资者的利益是有章可循的。值得特别提出的一点是，《通知》实际上暗含了在解决股权分置时由非流通股东对流通股东进行补偿的要求。在《通知》确定的机制下，如果流通股东不能得到合理的补偿，那么，股权分置的方案就不可能在股东大会上通过。因此，《通知》为保护公众投资者利益所做出约定，是切实可行的，是可以完全落实的。

　　(四)稳定和激活市场

　　尽快明确解决股权分置这一历史问题的思路和操作措施，是市场翘首以盼的。《通知》的出台使投资者能对此做到心中有数。在当前的市场条件下，《通知》的公布将在稳定和激活市场方面发挥重要作用。证券市场的各种指数从2001年以来的持续下跌，不但使大部分投资者亏损累累，更为严重的是市场发展的动力源正在不断地衰竭。市场的下跌固然有多方面的原因，但解决股权分置的预期不明朗是最为重要的因素之一。如果股权分置拖延不决，不但市场的深层次矛盾无法解决，市场的基础建设无法进一步完善，而且市场也将长期萎蘼不振。长此以往，市场不但不可能对新的投资者产生吸引力，而且已参与到市场的投资者也将不断离场。没有广大投资者的参与，市场的发展就永远只能是一名句空话。在市场处在继续发展还是让其自然崩溃的关键点上，《通知》的发布无疑是市场的强心剂。《通知》有利于稳定市场对于解决股权分置问题的预期，从而将逐步消除市场上这个最大的做空因素。因此，《通知》将起到恢复和增强已有投资者信心，吸引新投资者的参与的作用，市场也将由此而趋于稳定，交投将被逐渐激活。

　　(五)完善市场功能　

　　完善我国市场经济体制也需要一个功能健全的证券市场。在整个市场体系中，要素市场是最为重要的市场。在要素市场中，证券市场又是最重要的要素市场，其最重要的功能是创造资本和优化资源配置。我国要建立规范的市场经济制度，就必须建立功能健全的证券市场。证券市场创造资本和优化资源配置功能有效发挥的前提是资本通过向证券的转化而实现充分和自由流动。我国证券市场由于股权分置的存在，其创造资本和优化资源配置的基础功能残缺，不能发挥其应有的作用。从这个角度看，股权分置也是阻碍我国市场经济发展的重大障碍，只有尽快解决股权分置这个问题，证券市场才能充分地发挥其创造资本和优化资源配置的功能，国民经济才能真正走上稳定持续发展的轨道。毫无疑问，《通知》是完善我国证券市场功能的重大举措，不仅有利于证券市场自身的发展，同时，在更大层面上，也将增强我国整个国民经济的可持续发展能力。

　　改革试点昭示长期牛市前景

　　《通知》的发布必将对市场产生全面而深刻的影响，我国证券市场从此将走向规范运作和长期繁荣的发展轨道，因此，我们可以期待，我国证券市场将因此而出现一个长期的牛市。　

　　(一)市场将建立理性的定价机制　

　　对我国证券市场上广大投资者造成了重大投资损失的市场恶性波动的重要根源就是股权分置导致的定价机制扭曲和许多上市公司诚信的缺失。在这种扭曲的定价机制下，市场不可能建立起理性的投资模式。其结果是，不但整个市场的价格水平严重偏离市场的整体投资价值水平，而且广大投资者还经常被市场的错误信息和上市公司的虚假信息所误导。长此以往，投资者不但不能树立起正确的投资理念，而且还会对市场的前景丧失信心。从这个角度看，许多投资者离开证券市场，完全是一种自我保护的合理行为。在一个充满虚假信息，存在种种不规范行为，以及定价机制被扭曲的市场中，投资者要获得合理的投资回报，是不可想象的。但是，随着股权分置这个制约证券市场发展的根本性障碍的消除，证券市场将建立起股权平等的制度基础。在这样的股权制度安排下，证券市场就可逐步形成理性的定价机制，使股票的市场价格和其价值相对应。与此同时，随着股权分置的解决，上市公司的治理水平和诚信水平也将大幅度提高。所以，通过解决股权分置这一历史难题，我国证券市场将逐步发展为一个理性、透明和实现“三公原则”的市场。

　　(二)形成合理的比价结构

　　显然，从股权分置改革试点起步到实现完全流通还需要时日，但在预期稳定的条件下，市场将会提前建立全流通的投资理念。在全流通的条件下，我们虽然不可能完全排除市场还将存在内幕交易等非法的市场操纵行为，但从整体上看，市场将以发现投资价值为基本理念。因此，股权分置改革试点将使价值投资理念进一步深化。这样，在股权分置改革试点阶段，不管现在有没有非流通股流通，市场就会在全流通预期的支配下运行。全流通支配下市场的一个重要发展方向，就是整个市场比价结构的调整。全流通的实质就是在股票市场重建股权平等基础。在股权平等的条件下，等量资本获得等量利润，风险和收益相对称将支配市场上的投资行为。这种资本对报酬的要求权反映在股票市场上，就是由股票之间价格动态比较而产生比价结构效应。这种效应就是市场的资金不断在股票之间流动，直到整个市场达到等量资本获得等量利润的相对均衡为止。从这一点看，股权分置改革试点将加速我国证券市场比价结构的优化，形成价格与价值相对称的比价结构。

　　(三)长期牛市完全可以期待

　　同以往一样，此次《通知》的发布也引起了证券市场较大的波动。对这个问题，我们认为应该理性看待。我国股市在长达五年的持续下跌过程中，形成了股市内部结构的质的变化，加速了我国证券市场投资理念的转化和价值发现能力的培育。本质地看，这几年的持续下跌，是证券市场向合理价值的回归过程。客观地说，这一过程还没有结束。由于股权分置的存在，尽管经历长时期的持续下跌，但仍然还有相当部分的股票价格被高估。在《通知》的促动下，一部分被高估的股票加速其价值回归过程，是有利于市场的长远发展的。另外，目前市场上对《通知》的理解也还存在岐见，《通知》对市场长远发展的重大利好还没有被广大投资者所充分理解，使相当于一部分具有投资价值的股票也有较大的卖压。我们认为，这就是目前市场出现较大波动的真正原因。

　　我们认为，股权分置改革试点实际上预示了证券市场的转折和一个长期牛市前景。理由如下：第一，从证券市场的整体价值水平看，由目前的价格水平所定的收益率水平已高于基准利率的收益率，所以市场将逐步趋于稳定，整体上下跌空间已很有限，因此，市场的转折点将形成。第二，我国证券市场已经从整体上反映了我国经济运行的实际情况，而我国经济具有长期稳定增长的预期，所以，我国证券市场的投资价值将随着我国经济的增长而不断提升，我国证券市场将在当前的基础上，与整体国民经济同步增长。第三，我国已积累了规模庞大的货币资本，而证券市场是这些货币资本实现增值的最重要市场。因此，从供求关系看，尽管我国股票的供给将不断增加，但市场也有着充裕资金供应，只要证券市场运作规范和具有投资价值，这些货币资本就会进入证券市场，以实现自己的增值要求。更进一步看，随着股权分置预期的明朗和市场运作不断规范，证券市场对资金的吸纳能力将不断提高。这就是说，我国证券市场的发展是有资金做为后盾的。第四，投资者信心将逐渐恢复。这几年的市场持续下跌，以及上市公司诚信度不高和许多市场行为不规范，使投资者的信心受到很大的打击。可以肯定，股权分置改革试点的推进将有效地提高我国上市公司的诚信水平和市场的规范化水平，从而提升整个市场的投资回报水平。只要市场能提供合理的收益率，投资者的信心就可以恢复，新的投资者就会不断加入。从这个角度看，股权分置改革试点的推进将增强我国证券市场对投资者的吸引力。总结以上分析，我们可以得出一个明确的结论；我国证券市场即将进入一个较长的繁荣阶段。