全流通试点：难以预期的补偿

　　缥缈/文

　　经过国务院批准，中国证监会4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。5月15日，尚福林同志在谈到相关改革时提出：“证监会将按照‘试点先行，协调推进，分步解决’的操作思路推进股权分置问题的解决。”

　　“试点”：试点什么？

　　对此，我们可以借用《通知》中的一个基本精神，这就是找到“流通”的价格，并在此基础之上，进行集权的“确权”，逐渐化解“股权分置”。

　　4年以来，中国股市之所以没有转机，不是因为管理层没有“决断”解决股权分置。问题在于，是否与民争利。

　　其实，市场改革之道，相当简单，就是尊重并且公平地对待所有投资者，公平与诚信，看似无术，实乃“大道”。

　　全国“两会”以后，“国九条”正式写入《政府工作报告》，其中，受到关注的，主要还是与“积极稳妥解决股权分置”相关的内容。

　　毫无疑问，解决股权分置，“国九条”有所授权。但是，由于历史的因果相继，解决股权分置，也不仅仅是企业的“内部事务”，它与今后中国股票市场大的政策环境、制度环境密切相关。与市场当前的价值预期相关。

　　所以，今年“解决股权分置”的具体措施，一是择机在股票一级市场，进行“新老划断”；二是“协调、建立分类表决机制”；三是“分步解决”、防范风险、兼顾“改革的力度、发展的速度与市场的承受程度”。

　　“补偿”难以预期

　　试点开始以后，大家看到的，是指数不断走弱。市场会崩盘吗？原因到底何在？

　　我个人认为，从整个市场考虑，补偿是一个非常狭隘的提法。市场走弱的原因，在于新的不公正。

　　事实上，加入“全流通俱乐部”的“试点”公司，不仅要涉及一个公司的股价问题，还有其他连带的效应。补偿应对“市场”、应对国有资产的最终持有者，进行“价值补偿”。所以，正是由于系统问题的复杂，形成新的市场分割，最终导致了近期股市一再走弱。

　　到本周为止，4家企业的“补偿方式”，只承认“本企业的流通股”含权，但没有确定“所有流通股”也同时含权，更没有确定其他重要的利益关联人的权利。一家乐而百家忧，游戏如何进行？

　　所以，“全流通试点”的“入场费”，是否到此为止，后面还要观察。否则，要大面积地普及开来，目前恐怕不能乐观。市场是最现实的，领导赞同，投资者未必赞同，市场未必赞同。而要“补偿市场”，恐怕谁也难以办到。

　　企业的投资价值，是无法“补偿”到的。“补偿”的本身，就意味着非市场原则，无论如何，我们都无法用张三的利益去补偿给李四。所以，补偿是个难以精确的概念，以“供需理论”所确定的市场，不可能补偿到以“价值理论”所确定的企业身上。华尔街有句格言说得很好：“到过曼哈顿的驴子，仍然是头驴子；包裹钻石的垃圾，永远只是垃圾。”

　　我想，大家最终会认识到，任何市场行为，只要是自主的，就永远不会存在真实的“价值补偿”，别人的肉，永远贴不到自己的身上。对属于公司自治范围内的事情，就应由相关各方依法行使各自权利。

　　开弓没有回头箭？

　　另外，我很想说的是，解决中国股市中的“利益侵害”，可以从“化解股权分置”入手，但是，我们也要懂得，其实这也是一个枝节问题———股权中必然包括资产处置权，但是，并不是必然要包括股票流通权。要点是在“股权分置”与“利益侵害”之间，并无合乎逻辑的“相互关联”，也没有可以进行如此“假设”的逻辑前提。

　　对于改革，最重要的，是要建立规则———上市公司不可能独立地存在于一个有别于“非上市公司”的经济大环境之下，“依法行政”很重要，除利益侵害之外的市场问题，均应从市场之中，寻求相应的解决之道。

　　从发达国家的市场实践来看，任何股权结构，其实都不可能从根本上动摇“公司大股东”对于“中小股东”的“支配”地位。在任何国家，任何股市，如果大股东铁了心、非要“竭泽而渔”，他总有办法得逞。所以，“市场”不是一切，没有一个国家可以依靠“市场力量”解决“利益侵害”的问题。在这方面，我们万万不能放松警惕，掉以轻心。

　　虽然说“开弓没有回头箭”，但要化解股权分置，也不争一朝一夕，只要牢记前几年“掘地九仞而不及泉”的经验教训，持之以恒，进一步，是一步，市场是非常实际的。现在我们讨论的每一个问题，都要深思熟虑，大家首先要统一“认识”，千万别“忽悠”；股市如战场，盲目牺牲，匹夫之勇；其次，为了改革大业，我们应该有一说一，有二说二；知错必改，有错必纠。