冲击估值体系的同时市场坐标系待重新确立

　　□海通证券研究所　　吴一萍

　　股权分置改革试点没有带来市场的转强，相反在不明朗预期下，一时让场内外投资者都失去了方向，大盘暴跌是对这一政策的正确回应，还是估值体系混乱和价值中枢突然变化下的非理性反应？

　　系统性风险存在吗？

　　股权分置改革给市场带来的是一场变革，那么变革导致市场发生变化的不仅是判断标准的改变，更是对市场坐标系的重新确立。在这个坐标系轴心重新定位的过程中，投资者需要审识的风险和机遇都很多。系统性问题主要涉及以下七个方面：

　　首先，股权分置启动是否意味市场和政府博弈的天平开始向有利方向倾斜？不管股权分置是否是股市最根本的死结、也不管试点方案是否使投资者满意，毕竟流通股股东的需求得到了管理层的重视和认可，这反映出在利益取向上开始发生变化，这应当完全被理解为利好。

　　其次，目前股价是否已经暗含了A股的“含权价值”？有人认为A股相对于H股之所以被认可有溢价，是因为本身就已经有含权的价值体现在里面，而当这种含权预期被明确了之后，溢价要被削平，所以股价要下跌、溢价要消失。笔者却不认可这种观点，一方面是简单以H股为参照系有一叶障目之嫌，另一方面是市场参与者性质、资金成本、流动性等才是导致A股溢价的因素。所以，含权预期兑现后股价必然下跌是站不住脚的。

　　第三，“自然除权”影响的是流通股股东的财富还是市场的重心？在流通股股东获得补偿的部分筹码上市后会面临一个“自然除权”的过程，股价下跌带来的重心下移是原先被虚抬的指数“压实”的过程，也使得A股的整体市盈率下降到更低的程度。如果按照目前30%的补偿计算，市盈率将下降到13倍左右，和国际市场进一步接轨，而流通股股东手中的资产不应该缩水。所以，“自然除权”的恐慌不应该存在。

　　第四，价值投资理念是否发生根本变化？在股权分置改革启动前后，价值投资理念并没有发生变化，估值体系的根本没有被动摇，但对于非流通股的价值却是争议的焦点，这暂时扰乱了价值投资的坐标系。供求关系虽然是影响股价的重要因素，但仍必须围绕价值中枢运动。

　　第五，流通股股东和非流通股股东的博弈是否平等？很显然是不平等的，流通股股东只有被动接受或不接受非流通股股东提出的条件，而不是可以主动对流通权给予相应的定价。这是难以避免的风险。

　　第六，管理层有没有设定一张减持时间表？以1362家现有上市公司计算，究竟会在多长时间内解决股权分置问题是最大的不确定因素，如果没有时间预期，很可能引发市场对先减持补偿多而后减持补偿少的想法，这对于后出台的个股很不利。另外，优质公司补偿少、绩差公司补偿多的预期也从四家试点方案中透露出来，这样很可能形成减持动力足的却是质地不佳的公司的预期，形成劣币驱逐良币的不利局面。

　　最后，新老划断之后的新股是否更有投资价值？如果新老划断之后上市新股以全流通方式出现，那么定位必然要低于目前水平，对于等待机会的场外资金来说，很可能会选择定价更低更合理的新股，供求关系决定现有股价重心可能被迫下移。

　　综合来看，前四个问题对大盘构成利好支撑，而后三个问题却存在较大的变数和利空预期。不过后三个因素并不对市场构成实际利空，因为管理层很可能出台后续政策来化解这种变数。所以，在评判系统性风险时，目前市场反应是过激的，纠偏动作会在市场悲观情绪得到平抑后显现。

　　非系统性风险如何？

　　目前普遍的看法是，股价结构调整的步伐不会因股权分置改革启动而停止，相反会可能加速，这是市场非系统性风险之所在，但非系统性风险的体现并不止股价结构调整这一点。

　　一是流通股股东和非流通股股东的博弈结果将体现在个股股价上，而谈判能力的差别决定了个股的非系统性风险存在。在利益评估、对于对价和补偿的理解、控股权的重视程度、对企业前景的看法等方面，流通股股东和非流通股股东在认识上一定会有较大分歧，而这当中双方的谈判能力又是一个变数。试点公司的走向以及在试点启动之后陆续亮相的方案将是一个不断试错的过程，最终将达到相对平衡，而这其中双方认识上的被迫统一会导致非系统性风险此起彼伏。

　　二是股价结构调整过程中会有短线机会和长线风险的共同存在。短期来看，市场紧紧盯住的是补偿率的高低，从清华同方和金牛能源的对比就可以体会到这种趋势，而这种情绪很可能造成劣币驱逐良币的结果，对于质地不过硬但补偿率高的个股来说短线机会的确很大，这也给投资者提供了相应的短炒机会。但从长线来看，企业的基本价值是最根本的决定因素，紧盯补偿率的炒作过后，股价还是要向价值中枢回归，这种非系统性风险仍然需要提防。