解决股权分置不可过分要价

　　董少鹏

　　随着清华同方(资讯 行情 论坛)等4家公司股权分置试点方案出台，持续长达数年的争论似有升温之势，有不少人士甚至称“试点必败”，认为股权分置试点将再次走进死胡同，中国股市已经难以实现转折。

　　这种过分悲观的预期其实缺乏依据。恰恰相反，非流通股股东向流通股股东支付流通权对价，已经走出了历史性的积极步伐。在当前情况下，各方更应保持冷静，真正尊重历史，尊重市场，尊重谈判对方，把握好当前难得的历史性机会，达成市场化的利益平衡新局面。

　　目前，针对试点方案中对价的衡量标准问题，意见纷繁，莫衷一是。这次试点本身就存在一些不确定因素，如果不及时对基本标准上的误区加以消除，就会增加“人为的不确定因素”，影响改革的正常进程。为此，需要对影响“对价谈判”相关的因素进行务实的分析。

　　第一，解决股权分置的终极目的并不是解决不同股东之间利益不平衡的问题。

　　“股权分置”这个概念，是在股权分裂、股权割裂概念的基础上提出的。其实，我国股市设立早期，并没有这个提法，当时只是国有股、法人股承诺暂时不上市流通。现在解决这个问题，并不是为了向流通股股东进行利益补偿，也不是为了帮助大股东从流通股股东那里攫取更多利益。实现全流通的终极目的，是实现股市的价值发现功能。

　　高达60%左右的股票没有流通权，至少在三个方面制约股市正常发育：定价机制畸变，定价基准偏移；国有股东和法人股东无法通过二级市场调整持股结构；大、小股东利益取向背离，公司治理机制扭曲。换言之，这些问题正是实现股市价值发现功能和资源配置功能的障碍。

　　第二，非流通股股东向流通股股东支付对价换取股票的流通权，是务实的选择，也符合市场经济的规则。

　　非流通股获得流通权后，市场估值体系将发生根本性改变，直接表现就是：原来的非流通股的市值相对于原账面价值明显升高，原来的流通股的市值相对降低。所谓对价的实质，是因制度调整导致的市值损失补偿。

　　第三，对价主要是对制度调整造成的价值损失补偿，不是涵盖投资者一切损失的补偿。

　　由于股权长期分置带来的利益转移包括几个方面：1、在公司首次发行股票时，流通股持有人以高于股价面值的溢价支付认购资金，补充了公司所需的资本金。2、股票上市后，国家和法人持有的股票不流通，但其在公司增发、配股等重大决策上享有绝对话语权，或者摊薄流通股股东的权益，或者再次从流通股股东处筹集资金，而流通股股东往往没有手段制约这种行为。3、由于非流通股长期锁定，二级市场的价格波动风险集中由流通股股东承担，而非流通股股东相对处于二级市场风险之外。近四五年来，由于解决股权分置问题方案设计上屡屡违背市场规律，使得“根本性制度调整所引发的风险”通过“市场风险”的方式集中转嫁到流通股股东身上。

　　前述三个方面是计算对价所要涵盖的，除此之外的其他因素，并不一定要由非流通股股东承担。

　　第四，非流通股股东也为股权分置付出了历史成本和经济成本，对此也需要给予足够的认识。

　　彻底否认国有股股东贡献的一个典型说法是，“非流通股股东持股成本是每股1元钱，流通股股东持股成本却是几元十几元甚至数十元”。这其实是一个伪命题。

　　1990年设立证券交易所时，国有企业鲜有试点，国有企业改制并发股上市是从1994年之后逐步升温的。投资者购买国有企业改组的股份有限公司的股票，在相当程度上是认可这些企业的投资价值的，是依赖国家信用的。这是一个不可忽略的重大前提。

　　除了国家信用的支持，国有股股东也在物资、价格、人力、渠道、特许权、政策等方面为上市公司注入了难以计数的资源。如果国有股股东不是占有大比例的股份，国有股股东也不具备注入资源的利益动机。

　　我国上市公司多数采取发起设立模式，即几家国有大股东和法人股东将其资产作为股本投入设立一家公司，通过资产评估，确认公司总股本规模，在此基础上向社会公开募集部分股份，然后上市。国家股东通过发起设立公司，享有每股面值1元的股权，并不等于其持有的股票只值每股1元。公司股票以几元十几元甚至数十元的价格向社会公众溢价发行，本身就足以说明国家股东持有的股票绝非只值每股1元钱。

　　流通股得以高溢价发行，固然有因股权分裂导致大部分筹码锁定的制度原因，但不是原因的全部。流通股股东对于股票价值的判断绝非仅仅依据筹码锁定因素，还包括对于国有股股东价值的认同，对于经营管理层的信任等等。认为流通股股东的“真金白银”是支持上市公司价值的惟一因素，是不够客观的。

　　第五，解决股权分置问题要坚决防止和杜绝“乱搭车”行为。

　　如前文所述，解决股权分置问题的核心是实现股权全部可流通，实现股市应有的价格发现功能和资源配置功能，其前提是处理好、解决好因制度调整导致的流通股股东利益损失补偿。就流通股股东而言，提出非因制度调整导致的利益损失补偿，也是一种“搭车”行为。就上市公司而言，以公积金转增股本方式变相补偿流通股股东，有“搭车”扩大股本之嫌，需要总结。

　　回顾2001年国有股减持试点，最大的搭车行为就是补偿社保基金，可谓得不偿失。

　　结合前述分析，笔者认为，解决股权分置问题的价值取向应是，以国家信用担保，通过制度调整，达成市场化的利益平衡。而尊重历史，尊重市场，尊重谈判的对方，才能够使谈判取得实效，从而达成市场化的利益平衡。以此为基础，未来二级市场的反应理应是积极的。

　　还要指出，指望每一家上市公司的股票价格因解决股权分置问题而上扬，是违背市场规律和科学精神的。“市场化的利益平衡”是指为各方利益提供制度化的保障，涨固然有利于平衡利益，但就单个公司的不同股东来说，股价短期下跌也可以实现利益平衡。

　　《国际金融报》 (2005年05月12日 第一版)