股权分置改革破题 补偿是否与虎谋皮

　　编者按：5月9日，伴随着股权分置改革试点正式推出，沪深股市节后开盘就迎来了“黑色星期一”。上证指数以单日28点的跌幅再创六年来的新低，精心设计并“审慎探索”的试点结果竟遭到市场“用脚投票”。对此，管理层可能多少会有些意外。或许周一的下跌包含着不满情绪的宣泄以及过分的担忧，但它至少说明在对“试点”政策的理解上，市场与管理层之间尚存在较大差距。而造成这种差距的原因很可能仅仅是因为缺乏沟通。

　　股权分置改革专题 本报记者 张东臣

　　据接近证监会的人士透露，主管部门对此番推出试点是充满期许的，准备随时防范可能出现的暴涨。未曾想，迎来的却是意想不到的暴跌。

　　市场对这一“重大利好”是怎么理解的？何以会不买账？证监会可能也在苦恼。

　　从4月29日宣布启动试点，到5月9日四家公司发布公告，证监会此次的动作可谓迅速、高效，股权分置改革的全盘方案仿佛早已成竹在胸。与此同时，经过“五一”长假的思考，投资者所作出的判断也并非不客观冷静。要知道，在如今的点位上“断腕”是承受了巨大痛苦的。在他们看来，非流通股东是否会真心“让利”？是否会诚心“共赢”？改革的周期是否太长？成本是否太大？太多的不确定本身就意味着风险，不良预期可能引发暴跌。这一点，管理层或许忽略了。

　　“含权信号”与“市场暴跌”

　　面对自己的主管部门，机构投资者的心情显得有些复杂。

　　“迈出第一步很不容易，我们应该高度评价管理层对资本市场的一系列改革措施。”长盛基金管理公司副总经理陈礼华在接受中国经济时报采访时表示，对于股权分置改革的破题应表示欢迎，解决股权分置问题是做前人没有做过的事情，需要巨大的勇气和智慧，也不可能一蹴而就。

　　“5月8日我们就判断要大跌”。陈礼华同时也向记者坦言，“这个政策的确很费斟酌，整个五一假期我们都在思考这件事”。他说，此次改革至少有三个方面的进步：一是做比不做好，股权分置如何不改革，股市是看不到前途的；二是间接承认了流通股含权，不管比例是多大，送股总比不送好；三是流通股能通过分类表决“用手投票”，尽管这种博弈还不完全平等，但总比没有这个机制强。

　　为什么一些政策的推出本意是促进市场发展的，却达不到效果？陈礼华认为，此次暴跌对管理层来说，也是一个很好的提醒。应该更广泛、更深入的和投资者交换意见。管理层再改革的过程中忽略了投资者的作用。比如在前期设计方案时，与大的机构投资者进行一定的沟通，甚至让他们参与到方案的设计中来，然后再表决就会可行很多。而且，管理层对股权分置试点进度、新老划断等方面也应该有一个大致的安排，并公之于众，不要让市场猜来猜去，产生不必要的疑虑。至于首批试点的代表性、补偿力度等问题，也都是可以再讨论的。既然是试点，那么就是试探性的，而且非流通股东提出的方案要进行表决，还不一定能通过。

　　陈礼华说，像股权分置这样的历史性问题，涉及到整个股市的兴旺发达和生死存亡，解决起来难度很大，目前还没有什么灵丹妙药，但只要管理层本着积极的态度朝前推进，及时进行完善，市场信心还是会不断增强的。尽管基金公司更多看重的是企业的内在价值，但对于这样的大问题也异常关注。他认为，当前绩优股的普遍下跌是相当不理智的，长盛将始终坚持价值投资，不会放弃业绩和基本面好的公司，不会参加“寻宝”游戏。

　　博时主题行业基金的基金经理詹凌蔚在接受中国经济时报记者采访时说，本次试点的新意在于采取了市场化的方式，寻求自下而上的改革途径，这和以往行政化的方式不同，其对市场的影响将是长期的、潜移默化的过程，因而不能简单地用“利好”或“利空”来加以判断。

　　对于公司的具体改革方案，应该静态、动态结合起来看。静态而言，要看对流通股东补偿的程度以及将新增的流通股数量，要看补偿比例能否对冲未来原非流通股东因减持而可能带来的影响，要看补偿程度能否对冲过去市场估值中股价被高估的程度。

　　“要跳出方案看方案”，詹凌蔚同时强调说，更重要的是要以动态和发展的眼光来看改革试点的影响。关键的还是要结合对公司未来的持续盈利能力的判断，而不能简单根据送股比例的多少来判断方案的好坏。对于质地优秀的上市公司，即便送股的比例小一些，但只要公司本身具备长期投资价值，仍然是可以接受的。

　　詹凌蔚认为，试点的推出将加速市场的进一步分化，绩差股会更快速的向其真正价值回归。因此，试点不会对博时基金既定的投资思路和价值投资理念产生任何动摇。基金更关心的是上市公司的实际价值，在估值时并没有考虑股权分置的因素，本身就是当做全流通的股票来进行绝对估值的。因此，不会受到较大的负面影响。博时主题行业基金的重仓股金牛能源成为首批试点，对此詹凌蔚认为“短期来说是利好”。他表示，作为流动股东中较大的群体，基金将充分表明用手投票的意愿，和中小股东的利益是一致的。

　　“无为而治”抑或“反复试错”？

　　相比之下，一些学者和个人投资者对试点的评价则较为尖锐。

　　“市场显然是在用脚投票”。一位知名学者在接受记者采访时表示，由于对试点政策的失望，他已不愿在媒体公开发表看法。在他看来，解决股权分置问题需要决断，而不能久拖不下。现在的政策表面似乎有所折中，把各种方案都吸收了一点，但实际却试既不鲜明，亦不彻底。让人感觉管理层有些犹犹豫豫，躲躲闪闪，口将言而嗫嚅。

　　有业内人士评价说，此次改革的核心思想应该是尚福林去年9月在国资委提出的“A股含权”说，同时“市场化”的解决方式似乎也蕴涵了其“无为而治”的思想。

　　证监会积极落实“A股含权”的出发点固然对中小投资者有利，其维护市场稳定的急切也可见一斑。然而，问题的关键在于证监会既想解决问题，又不想、也无力承担任何责任。因此，尽管来自监管部门和几大证券媒体的声音都是“试点的推出对中国证券市场是重大利好”，但试点真正要想演变成“重大利好”，还需要一个漫长的过程。首先，目前的方案还不足以完全确定“A股含权”，非流通股东可能不补偿；其次，方案本身以及目前的市场环境未必能保障中小投资者从“A股含权”中受益；第三，目前试点的政策还不能确保“A股含权”全面推广；第四，操作过程有很大的不确定性，存在明显弊端；第五，“A股含权”的微弱利好难以抵消未来潜在的巨大扩容预期；第六，解决股权分置问题在相当一段时期内对上市公司的正面作用尚难以体现。

　　正是以上六大原因造成市场对该项政策的不良预期。在这些原因尚未解决之前，投资者仍然有理由怀疑“保护投资者特别是公众投资者合法权益”在实践中是否会背道而驰？试点会否成为一次次的“试错”？

　　本次证监会启动的股权分置改革试点，是1999年以来中国证券市场所进行的第三次全流通试点。前两次进行的试点，都因导致沪深股市大跌而以失败收场。与前两次不同，此次试点是在空前的讨论和全方位征求意见之后推出的，而且股指也已经历了四年的大幅下跌。

　　作为中国股市改革的一个重要起点，市场还不能对最初的方案过于的求全责备。证监会有关负责人也明确表示，股权分置改革试点初期，重在探索经验、发现问题、听取意见。在今后的实践中，如何进一步推进这项改革，帮助投资者重新树立信心才是关键。广大的机构投资者和中小散户也要积极运用管理层赋予的权力，“用脚投票”的同时也要学会“用手投票”。

　　“同舟共济”还是“与虎谋皮”？

　　“股权分置影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍。”应该说，证监会的上述诊断是客观的，并没有过分夸大股权分置的危害。

　　从积极的角度看，股权分置问题得到解决后，上市公司大股东会更关心二级市场的股价，与流通股东的利益更一致了，实现了“同舟共济”。然而，也有专家对此表示担忧：一方面，在解决股权分置问题的过程中，流通股东想从非流通股东那里得到补偿是否是“与虎谋皮”？另一方面，解决股权分置后大小股东之间真的能实现“同舟共济”吗？一股独大、国有股虚位的问题是否依然存在？黑箱操作的空间是否更大了？

　　之所以有此担忧，是因为中小投资者已经对大股东畏之如虎，没有信心了。证券市场丑闻不断，不断的传出上市公司被恶意掏空、高管携巨款潜逃的消息。解决股权分置问题后，控制权仍掌握在以往国有或民营的大股东手里。如果股市体制、公司治理、监管不力等方面的问题没有解决，仅仅给大股东流通权是远远不够的。如果各种操纵欺诈行为仍然比比皆是，上市公司质量如何提升？对于那些管理较差的公司来说，等到股权分置问题解决了，新的规则建立起来了，原来的中小股东也早已被剥夺光了。解决股权分置对提升上市公司质量来说是有好处的，但解决的不好，贸然的改变游戏规则，上市公司质量反而还可能出现一次更大的集体“跳水”。

　　“好东西没人会急于卖的，下跌说明市场对试点没好的预期”。尽管管理层认为“控股股东基于掌握公司控制权的考虑，也会慎重处理出售股份事宜”，但未来的扩容压力还是相当大的，而且可能要延续很多年。如果出现集中抛售，增加大量的流通市值，市场能承受得了吗？尤其是一些质地不甚理想的公司，从历次分红来看，非流通股股东早已经是零成本了，获得市价流通机会后，谁能保证其不操纵、抛售。对于已经被大股东掏空的垃圾股来说，能够转让出去就已经很不错了，一旦流通，有机会流通股东就会争先恐后地抛售，自然难免下跌的厄运。

　　尚福林曾说，凡事有个轻重缓急，改革也有个时间秩序。股权分置难道真的是根本问题吗？真的是最迫切要解决的问题吗？正如面对一个正在不断失血的伤者一样，首先要考虑的是要先止血，而不是开刀。