解读股权分置试点通知

　　1、明确了股权分置改革试点工作的两大原则

　　基本原则：有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益；

　　操作原则：市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股股东表决、实施 分步有序。

　　2、形成试点公司股权分置问题改革方案决议的程序

　　首先，确定成为试点公司，公告并停牌；

　　其次，就股权分置改革方案做出董事会决议的两个工作日内，公告(董事会决议、独立董事意见、股权分置改革说明书、保荐机构的保荐意见、召开临时股东大会的通知)并复牌；

　　第三，临时股东大会股权登记日的次日起至临时股东大会决议公告前，停牌；

　　第四，临时股东大会对股权分置改革方案做出决议后的两个工作日内，公告并复牌(根据需要可继续停牌)。

　　【解读：不难看出，通过这一程序安排，使得试点公司股权分置改革方案初步明朗(董事会决议)和最终明朗(临时股东大会决议)后，该公司的流通股股东都有机会选择退出或进入，促使市场进一步活跃，并带来更多机会；同时，股价也将最终趋向稳定。

　　如果方案初步明朗后，不符合多数流通股股东利益，则有部分流通股股东选择退出(用脚投票)，股价出现显著下跌；而在之后的股东大会表决过程中该方案将被多数流通股股东否决，从而吸引新的流通股股东进入，股价回升；

　　如果方案初步明朗后，符合多数流通股股东利益，则股价出现显著上升；而在之后的股东大会表决过程中该方案将被通过；

　　在方案最终明朗后(也即该试点公司的非流通股获得了流通权，并将在满12个月后逐步流通)，这12个月将成为流通股股东充分换手的过程，同时，对非流通股股东而言，为使将来能以一个更理想的价格减持，必定会从改善公司业绩入手，这将对市场产生积极作用。特别对那些现金流充沛的优质公司而言，除非减持价格令非流通股股东满意，否则，非流通股股东不会选择减持。】

　　3、流通股股东表决

　　《通知》内容：临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

　　【解读：表面上看，此项规定是给了散户决策权，但同时也意味着，只要方案获得通过，无论二级市场出现什么后果都是散户自己的选择，与管理层无关。

　　同时，试点也给庄股提供了机会，尤其是那些上市公司自己炒自己的庄股。因为他们最容易达到这样的条件。

　　今后在股权分置问题的解决中，各市场参与主体的地位将是“政府原则指导、企业备选方案、券商择优中介、流通股股东表决约束”。其中，券商明显受益，获得新的投行业务。流通股股东虽然被动表决，但《通知》相关条款规定赋予了市场的主力资金绝对的话语权，而目前市场的主流资金明显为基金，因此，总体而言券商在上下询价的展业中，势必向基金寻求支持，也赋予了基金更高的博弈地位。由此可以推测，解决股权分置试点的公司一旦落入基金重仓股的群体中，其方案和股价更有长期的想象空间；同时，相关条例提供了市场资金集中持股的动机，由此也将赋予目前只论估值的市场在持续冷却中重新燃起局部的投机热情。】

　　4、获得流通权的非流通股上市流通：

　　《通知》内容：非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%；试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。

　　【解读：试点公司对市场供求的影响将从获得流通权(以临时股东大会决议作为标志)满一年开始体现，因而，试点公司对市场的影响将主要取决于当年试点公司的非流通市值规模以及当年试点公司的平均非流通股比例。在当年试点公司的非流通市值规模和平均非流通股比例有所控制的情形下，对市场供求产生的冲击是有限的。因为，对于获得流通权的优质公司而言，更在意减持价格。】

　　5、关于试点启动后的“新老划断”问题：

　　《通知》精神：“新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。在股权分置改革中，必须选择适当时机实行“新老划断”。从证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。

　　【解读：有两点值得关注：第一，“新老划断”的启动时间。按证监会负责人的表态，这个“适当时机”有两个判据：一是市场条件允许，可理解为试点取得成功，市场趋于活跃，投资者信心逐步增强；二是有相对稳定的定价环境，可理解为股价结构调整初步完成，宏观调控告一段落，重点公司股价初步走稳。

　　第二，“新老划断”主要通过新老公司的比价效应影响“老”公司，对“新老划断”后的“新”公司而言，将在询价过程中体现这一预期，对市场的影响不大。例如，流通盘5000万股、总股本10000万股的老公司若在“新老划断”后发行，则流通盘10000万股、总股本10000万股，发行后每股收益不变。

　　《通知》存在三大软肋：国泰君安证券研究所认为，《通知》存在三大软肋。第一个软肋，是《通知》未对具体方案作任何原则性的规定，既没有确定任何补偿的原则，也没有相关的操作指引，因此，解决股权分置问题在博弈机制的约束下，具有相当的弹性和不确定性。

　　第二个软肋，是关于试点启动后的“新老划断”问题。在股权分置改革中，必须选择适当时机实行“新老划断”。从证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。而所谓“具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境”是个模糊的概念，因此有投资者担忧在未来不久推出“新老划断”，对大量的存量股票形成估值压力，导致股价下挫。

　　第三个软肋，是《通知》未阐述对试点先行的上市公司有明确的利益鼓励或后行者的惩罚手段，未阐述如何提高上市公司产生解决股权分置的动力，短期有可能出现“劣币驱逐良币”的现象，因为质地优良的上市公司非流通股股东减持欲望不强，如果没有行政干预，在博弈定价中，势必不愿做过多的让步，最终导致先行试点的公司集中于相对质地一般的个体之中，进而使初期试点的结果难以鼓舞市场。】

　　采写：本报记者　陈家林