资本市场：全流通后 能否天下无贼

　　文/本刊记者 刘鹏

　　(导语)中国股市的所有矛盾似乎都急需一个至少听起来很迫切、很冠冕堂皇的理由来印证。数年的辩论已将“股权分置”问题适时地推上风头浪尖，“股权分置”真成了横亘在中国股市发展道路上“一道迈不过的坎儿”。

　　2005年4月12日，中国证监会宣布：目前的市场已经具备启动全流通试点的条件。这是自国务院2004年2月表示将积极稳妥解决股权分置以来，管理层关于该问题最明确的一次表态。至此，纷纷扰扰的“股权分置”问题解决似乎真的开始进入倒计时了。

　　都是“股权分置”惹祸？

　　“股权分置”一直以来都被普遍理解为当前股市最需要解决的问题，市场上总有一种很强势很激进的声音在推进解决“股权分置”的执行，并乐观地坚信：只有解决了“股权分置”问题，非流通股股东和流通股股东利益才能取得一致；上市公司重组才能真正起到实效，通过收购兼并的质量才能提高；才能更有效地推动国有企业转制；才能让中国股市真正走上坦途。

　　如果把“股权分置”问题比作一条大河，那么要“治理”中国股市这片“穷山恶水”远不止趟过这条河那么简单，“股权分置”只是中国股市若干问题中的一个阶段性命题而非全部，解决也并不意味着就此可以太平无事。

　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松表示：“全流通试点启动之后，市场可能会进入一个阶段性的、失去方向的迷茫期或者动荡期，这是市场全面调整必然要经历的阵痛，对此应当有足够的准备。”

　　之前，市场的各方参与者并未站在同一起点，却同样使尽浑身解数为己牟利。从而导致利用造假、挪用、贪污、转移甚至强占等各种非法手段侵害流通股东利益的现象充斥市场。

　　而这一切，都似乎应该归结为法律制度、监管体系以及市场的不完善。

　　全流通配套法规滞后

　　在目前有待解决的问题中，加强证券市场的制度性和法制性建设无疑是关键。

　　巴曙松建议：要尽快建立方案实施后可能出现的错误识别机制、纠错机制以及失误应对机制。“全流通了必然对监管提出更高要求，监管体制、相关的法律体制的完善的改革势在必行。”

　　一位资深市场人士向记者介绍：目前最迫切的问题就是针对全流通的实施，很多相关市场制度和法律法规都要修改。

　　首先，应当启动全流通的规定和实施细则，最能代表管理层积极态度的莫过于证监会目前正在修改的新股首发条例和国资委正在修改的国资监管条例，还有全国人大常委会即将审议的《公司法》修正案中关于上市公司回购股票的规定；其次，还要充分修改证监会发行监管部关于新股发行的规章(如《新股发行审核备忘录》)和国资委关于国有股实施流通的原则规定以及交易所相关文件。包括首次公开发行股票公司的发起人及控制人持有股票禁售的期限规定等。

　　其他相关的制度法规，例如信息披露规定中关于申报材料和招股说明书等的修改，相应管理部门也要及时补订修正。

　　而针对全流通后市场监管力度的加强，上海证券交易所研究中心总监胡汝银教授呼吁：“如果市场制度建设的严重滞后问题不解决，全流通对股市并没有意义。”

　　目前证券市场的最大问题是上市公司、证券公司的运作质量和可持续盈利能力太差，其深层次原因，则是相关法律机制的建设和制度创新、产品创新大大滞后于市场的实际发展和需要。解决“股权分置”问题虽有助于改善一股独大状况，但这只是制度性基础建设的一部分。

　　“中国股市的制度性缺陷，从大的方面说包括两部分：一是缺乏好的法治机制；二是政府干预太多，行政机制主导市场，而非市场主导。要改变这种状况，需要尽快修订公司法和证券法，以适应市场发展的需要。在一个并不坚实的法律基础上，不可能发展出健全的、具有国际竞争力的股市。”胡汝银如是说。

　　全流通不是万能钥匙

　　股权的流通解决只是表层现象，而公司治理结构的问题才是股权分置背后的实质所在，公司治理是企业生产和服务组织的最基本框架，而全流通也只是实现完善的公司治理结构的充分条件之一。

　　对此，中关村证券战略规划负责人齐力向《资本市场》记者讲到，首先，全流通只是形式上具备了流通的可能，并不意味着国有资本退出。一股独大现象依然存在。他说，大部分上市公司的实际控制人还是政府，通讯、能源、电力等政府的行政垄断依然存在。根据数据统计，2004年国有企业盈利超过5千亿，而目前国资委每个行业只保留一、两家国有企业的计划的结果可能是让这种垄断行业集中程度在一段时间里愈演愈烈。这种依靠垄断资源的模式，不可能建立高效率的运行机制和现代的公司治理结构。而目前国资机构既是监管方，又是出资人的双重身份，无法导引出平衡有效的公司治理结构。

　　其次，公司的治理结构还是相对失衡。在一股独大的情况下，由于所有权和管理权无法分开，股东间不能形成有效的制衡关系，公司治理存在重大缺陷。2004年12月曝出的“中航油”事件也再次为公司治理问题拉响了警报。国有企业一股独大不可取，民营企业一股独大也是行不通的。德隆系和其他诸多已经覆灭和正在挣扎的上市公司正是明鉴。

　　齐力还认为，如何确实做到保护投资人利益也很关键。我国目前的资本市场发展速度远远滞后于经济发展速度，广大公众投资者不但没有分享到经济发展带来的效益，而且被大股东盘剥。好的企业又争相海外上市，公众投资人投资金融资产的手段有限，只能把钱存在银行，被低效率和高风险地利用。

　　而且，机构投资者和公众投资者应该被同等对待。机构投资人本来在资金、研发资源等方面相比散户就具有不可比拟的优势，因此管理层更应该严格约束机构投资者的投资行为，防止其操纵市场，努力保护公众投资者的利益。没有充分保护散户利益的股市，一定不是和谐的股市。

　　最后，齐力认为，来自不同渠道的热钱仍在兴风作浪，也给全流通后的股市带来不可预测的风险。

　　他说，虽然股市与宏观经济持续背离，但这并未阻挡合格境外机构投资者(QFII)投资A股的热情，目前QFII的总投资额度达39亿美元，已接近试点期间40亿美元的上限，热钱的不断涌入会令资本市场可能再次陷入更加不稳定的境地。如何把这种短期逐利资金的投机行为逐步转变为有利于市场健康发展的投资行为，并对上市公司的股权构架和治理产生良好的促进，应该是全流通后的市场管理者与各方参与者需要面对的又一个新问题。

　　由此看来，解决股权分置问题并不能解决当前中国股市的根本问题，而应该被视作股市长远发展的一个重要前提，是中国资本市场建设的一次新起步。