解读股权分置试点通知 七不确定性导致后市难料

　 作者：杨晟

   在市场极度低迷的情况下，中国证监会在“五一”长假前最后一个交易日结束后发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(下称《通知》)，宣布启动股权分置改革试点工作，中国证监会负责人就此发表了谈话。总的来看，《通知》为迷茫的市场明确了改革的三个核心问题：一是股权分置问题一定要解决；二是新老划断在未来一定要 进行；三是改革一定要尊重市场规律，保持市场稳定和保护投资者利益。应该说《通知》是在股市关键的时期作出的关键决定。

　　股权分置问题的确是中国股市独具特色的最大难题，其复杂性、艰巨性难以想象，要考虑绝对公平几乎是不可能的，无论怎样的办法和方案从不同的角度看都会存在缺陷，因为同一上市公司的各个股东由于不同的利益出发点难以达成共识，从这一点说，《通知》存在一些有待明确和完善的环节是不可避免的，也是完全正常的。当然，这一难题又不得不解决，

　　总要迈出这历史性的一步。以下笔者就《通知》在一些市场较为关注的方面所存在的一些不确定性及其对市场可能带来的冲击进行分析，期待在未来的改革试点中能逐步完善。

　　1 操作原则没有明确流通股含权这一基本原则

　　《通知》指出，试点工作应当按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行。

　　显然，操作原则中并没有明确流通股含权这一基本重要原则，这给后期操作带来很大的不确定性：首先，此前，中国证监会几任领导都曾在公开场合表示流通股含权观点，而《通知》中管理层却未明确流通股含权原则；第二，种种迹象表明，流通股东普遍对试点改革中流通股含权的期望较高，因此，《通知》中未对此予以明确，将有可能导致市场再度失望，并对试点工作实施带来不利影响；第三，以往新股发行时非流通股东与流通股股东投资同一上市公司股票时，之间的显著出价落差、股本比例、股票性质都是由管理层审批确定，但现在游戏规则要改变时，也应从管理层层面确定一个合理的最低补偿标准。

　　2 分散决策导致股权分置解决期限具有很大不确定性

　　《通知》指出，试点工作将按照“统一组织，分散决策”的总体思路进行。

　　尽管这将有利于两市所有1400多家上市公司制定出各自适合自身实际情况的股权分置问题解决方案，但是由于《通知》并未明确股权分置问题统一解决的最后期限，在分散决策的思路下，股权分置问题解决的进度究竟会有多快，试点公司家数将会有多少都不得而知，而试点方案仅仅由上市公司自主决定，因此非流通股东与流通股股东作为股权分置问题解决过程中一对截然对立的利益主体，他们之间来回反复讨价还价是难以避免的，能不能达成一致也是未知数，试点的时间跨度存在无限期拖长的可能性，也会大大增加解决问题的成本，若该问题解决过于缓慢，股权分置问题仍将可能一直成为困扰市场发展的顽疾。

　　从某种意义上讲，当前市况下，在股市能够转折的前提下，管理层出台兼具大智慧和大勇气的一揽子统一决策的方案，抛开总会存在的争论，以快刀斩乱麻的方式彻底解决问题，于股市长远发展也未尝不是一个最佳选择。

　　3 确定拟进行试点的少量上市公司的标准没有明确

　　《通知》指出，“为了保持市场稳定、保护投资者特别是公众投资者合法权益，中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定试点公司。”

　　但试点公司确定的具体标准并没有明确。事实上，由于每家上市公司都有自身特殊的改革意向，众多保荐机构也都有各自不同的推荐对象，因此，该不确定性的存在，将很可能会产生以下三个方面的不良后果：

　　第一，标准不明确造成相关上市公司试点传闻满天飞，有可能带来市场操纵和盲目投机现象的频繁发生；

　　第二，少量试点公司的确定将很可能带有很大的主观和人为因素，这也会给内幕交易、权力寻租提供空间，同时不利于市场稳定有序发展；

　　第三，绩差公司与绩优公司、民营上市公司与国有上市公司，究竟哪类公司更适合试点具有不确定性，这会造成新的不同上市公司及其股东之间的不公平，故难以真正体现公平的原则。

　　4 试点上市公司自主决定方案能否切实考虑流通股股东利益极具不确定性

　　根据《通知》精神，“试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。”

　　由于试点公司的具体方案主要由上市公司股东根据自身情况自主决定，目前所有上市公司非流通股占总股本比超过70%，而上市公司股东大会、董事会主要由非流通股股东把持，因此，具体试点方案能否切实保护流通股股东利益值得怀疑：

　　第一，由于股权分置问题的解决关系到非流通股股东的切身利益，因此由非流通股股东主导设计的试点方案难免会尽量偏向其自身利益；

　　第二，若方案制定过程中流通股股东要求过高，非流通股股东未必有试点的积极性，而方案设计也就无从谈起，这会阻碍股权分置问题解决的进程；

　　第三，对于很多国企上市公司而言，国有股获得流通权与公司管理层高管人员利益没有直接关系，反而股权分置问题的解决将可能牵涉到控制权及管理层的变更，因此，这些上市公司高管层主动要求试点的愿望肯定不强，更不用说拿出特别有利于流通股股东的方案，而国有股与国有法人股占有上市公司非流通股权80%以上，所以期待上市公司在设计试点方案时切实考虑流通股股东利益的确具有很大的不确定性。

　　5 表决环节能否真的保护中小投资者利益具有不确定性

　　《通知》指出，“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案作出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。”

　　这较前几次的国有股问题解决方案在保护流通股股东利益方面确实有很大进步，理论上讲，如果所有流通股股东都参加表决，他们有权否决对自身不利的方案，也只能是保护自己在试点中不再受侵害，但是，在目前多数上市公司流通股股东过于分散、参与表决渠道不畅、信息不对称，一些中小投资者对方案好坏缺乏甄别能力、部分老的流通股股东因严重被套损失惨重而表决意愿麻木的背景下，股东分类表决环节能否真的保护中小投资者利益还难以肯定。

　　从分类表决制度实施以来的效果看，确实还难以令社会公众股东满意，在非流通股股东“一股独大”现象普遍存在的情况下，股东分类表决能否真正起到保护中小投资者利益的作用值得怀疑，如电广传媒(资讯 行情 论坛)“以股抵债”、宝钢增发等方案在股东会表决时尽管获得流通股股东分类表决的通过，但这并不意味着绝大多数中小流通股股东同意上述决议，也就是说，在流通股股东参与表决率普遍较低的情况下，经常存在非流通股股东和积极参与表决的新近低成本介入的大流通股股东合法操纵表决权情况，侵害中小投资者特别是老流通股股东的试点方案，完全可能在股东分类表决时通过，实际上造成老流通股股东的合法利益的进一步损失。例如，较平均持筹成本在10元左右(1995年以来A股十年均价)的老流通股股东而言，所持流通股权成本在3~4元左右的新流通股股东如新入场的基金、社保、QFII等机构，在试点方案的讨价还价过程中占据显著优势，从而可能在大幅牺牲老流通股股东利益的情况下，和非流通股股东一起积极投票赞成试点方案，中小投资者的损失此后再也难以弥补。

　　建议分类表决时再增加一条必须经参加表决的持股一年以上的流通股股东户数的三分之二以上通过才有效。

　　6 “新老划断”方向的明确与具体划断时间的不确定将影响市场预期

　　在股权分置改革中，必须选择适当时机实行“新老划断”。

　　“适当时机”毕竟是一个宽泛的概念，市场无法准确预期，而由于所有上市公司最终都要解决股权分置问题，但目前只能是少量公司具备试点资格，因此在这种情况下，多数老的上市公司还将在相当长的时期内保持股权分置的现状，在未来新股全流通发行的预期下，市场必定还将逐步与“全流通”定价模式接轨，多数公司的股价预计仍难改变连续下跌的走势，可能导致市场重心的再度下移，广大流通股股东损失进一步加剧，如果真是这样，维持市场的稳定和保护投资者利益特别是公众投资者合法权益就可能再次事与愿违。

　　7 《通知》未确定万一试点不顺利可能对市场产生冲击的相应配套措施

　　试点如果成功有利于加快股权分置问题解决进程，将会为市场的全面转折立下里程碑，这是毫无疑问的。但是，一分为二地看，万一试点不顺利，甚至再度失败，《通知》并没有确定相应的应对配套措施。1999年国有股减持试点、2001年国有股在IPO发行过程中减持10%，以及后来的国有股折让配售征求意见讨论，几度都对二级市场走势产生重大负面冲击，而在目前上证综合指数(资讯 行情 论坛)已位于1200点下方的超低位区域运行的情况下，可以说，市场流通股投资者心态已经非常脆弱，这应该引起管理层和市场各方的重点关注。