尝试分析股权分置改革试点通知 把蛋糕做大

　　新浪网友ttao9

    2005年4月29日，《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》公布。

　　它将对我国的资本市场的发展产生影响。毫无疑问，这是一个重量级的政策，它的影 响是深远和全方位的，这一次，不能简单地用利空或者利好来评论。

　　大家的经过思考的看法都是对的，出发点不同，角度不同而已。

　　本文尝试对近期的思考和讨论进行汇总。正因为它的影响是深远和全方位的， 文中的一些看法和问题都需要时间去检验。

　　熙熙攘攘，皆为利往。如果一定要说理论基础，这句简单的话或可看成本文的理论基础。

　　在讨论这个问题的时候，或许我们需要对中国的国情进行一下回顾。

　　中国的股市不同于其他国家的股市，它建立之初的环境也不同于其他国家的环境。 众所周知，90年代初，股市的定位是服务于国有企业，这样定位的历史背景大家都可以理解。 然而，就市场本身来讲，它有自身的规律，理论上讲，一个运行良好的有生命力的市场是双赢

　　甚至多赢的市场，它要求公平公正公开，而不从制度和定位上偏向任何一方。 然而，事与愿违，近几年的股市明确的告诉我们，在今天，它是一个多输的市场。

　　那么，什么样的市场是多赢的市场呢？我的理解是，能够把蛋糕做大的市场才是一个多赢的市场。什么是“把蛋糕做大？”就是上市公司通过提高生产力增强竞争力增加社会财富。 理论上讲，资本市场是用来汇集社会闲散资源进行资源配置，通过市场的力量，也就是资本的趋利性来做大蛋糕，增加社会财富的地方。资本的趋利性是优胜劣汰和资源优化配置的原动力。由于历史背景和可以理解的原因，我国的资本市场中的上市公司和投资者的利益诉求是不一致的，具体来说，二级市场的走势基本只和流通股东有关，大股东的财富和股价基本无关。

　　把股市定位成为为其中一个主体服务和股权分置问题的存在，干扰了资本市场正常发挥优胜劣汰和资源优化配置的作用，那么这个市场的两个主体就很难形成合力把蛋糕做大,也就不大可能成为一个正常的双赢的市场. 这就是为什么去年有人提出要同时注重资本市场的投资和融资功能，不能只注重融资功能。

　　股权分置的问题在很早的时候大家就认识到并且认为应该解决这一问题。由于和股市创立之初相似的原因,国有股减持半途而废.这是很自然的,人为干预市场功能,偏向于其中一方的方法自然会遭到参与的另一方的强烈反对--没有一碗水端平。

　　时隔4年,2005年4月29日晚, 新的启动股权分置试点通知公诸于众。这个通知有四个主要内容：

　　1. 方案的产生由大股东和流通股东自己产生，证监会进行监督。

　　2. 流通股东被赋予方案的否决权。

　　3. 大股东的股份减持有一系列的限制。比如在一年内不能减持。

　　4. 明确违规行为将受到制裁。

　　第一个内容恐怕是吸取了上次人为干预失败的教训。而且在十多年后众多上市公司的情况各不相同，一刀切恐怕很难做到一碗水端平。有人说，这是证监会在推卸责任，这样说也对，毕竟社会公众投资者为国企改革做出了巨大的贡献和牺牲，现在这个通知里没有明确要给出补偿，这样不公平。

　　可是换个角度想想，以前是偏向于大股东，遭到社会公众股东的强烈反对，如果这次反过来，偏向于社会公众股东，那么是不是大股东同样要强烈反对从而再次失败呢？再说的现实一点，用什么方案来偏向社会公众股东呢？给钱？给多少合适呢？十多年来，具体参与的人来了走了又来了又走了，去哪儿找他们呢？几千万人可不是小数目。而且，除了系统风险，投资者的损失恐怕也还有部分自己的责任吧？这个系统风险的责任到底价值几何？谁能定价？就算你死抠书本古为今用洋为中用弄出个什么计算模型，1万台计算机算上1千年恐怕也算不清，

　　因为这不单单是钱的问题。 如果通知里明确要给补偿，那就涉及到给多少怎么给的问题，否则还不是空话一句，到头来实现不好，还不是要挨骂？甚至影响政府的公信力。再说了，这件事情上的责任一定是证监会背负，不管有没有在通知里写明，甚至不管他愿不愿意背负。之后就有了第二个内容。

　　同样，通知里也没有明确不含权，不补偿了。和以前不一样，这一次，流通股东被赋予了否决权。这样一来，流通股东除了享有历来的“用脚”投票的权利之外，第一次有了“用手”投票的权利，这可是真正的投票权哦！如果大股东提出的方案不利于流通股东，流通股东可以威严的用手投票，否决其方案，就像警察举手拦下违规车辆一样。

　　否决权----这是很大的权力。这个权力就是流通股含权的保证，否则，你就永远别流通。国资委就这样都已经很不爽了，如果明确把含权写进去，那国资委不是要找证监会抡拳头了？开个玩笑。

　　从另一个角度看，作为监管者，主要职责是监管，制定游戏规则，而不是参与游戏。否则那还不乱了套了？所以从这个意义上说，证监会算是摆正了自己的位置。毫无疑问，对中国股民来说，这是一个积极的信号。

　　这里面还有一个有趣的命题有必要探讨一下。

　　出于历史的原因，大股东的财富衡量标准和公众投资者的衡量标准不一样，这两者的利益诉求不一致，被自然而然的区分为非流通股股东和流通股股东，在很多情况下，一方甚至成了另一方的对立面。那么，现在，假设股权分置方案实施了，非流通股大股东的身份是什么？它衡量财富的标准是什么？ 如果它的财富衡量标准是股票市值的话，那么它自己不就相当于最大的流通股股东吗？ 这的确是个有趣的命题，股权分置方案实施后，一方的身份就转换到了另一方。如果你是大股东的话， 你该提出一个怎样的方案来维护自己的利益呢？我也很好奇，让我们拭目以待吧。

　　关于减持的方式。这个也比较有趣。 股份减持有限制条件。在一年内不能减持，之后，按年份按比例增加。 如果要减持全部股份的话，至少需要2-3年时间，至多呢？10年8年？不知道，通知上也没说。 它的直接含义就是，从方案实施开始，一年内股市没有减持压力，之后按年份按比例有限增加。

　　既然说到减持，那就一定有减持的主体--上市公司。 大家知道，上市公司良莠不齐。好公司看重的可能是控股权，差公司看重的可能是

　　减持变现。控股权的含义就是对公司有控制的权力。也就是说，好公司可能更多的 会考虑控股权，它不仅不会减持，甚至出于控股权的需要，还可能会增持部分流通股。 太差的公司，比如ST类的公司，它可能想减持，但是会不会有人要呢？这是个问题。 再有，有的公司可能就维持现状，这个通知和它无关。 简单来说，在这个框架下，实际上能减持成功的公司给股市带来的扩容压力或许并没有我们原以为的那么的大。之所以说它有趣，是这个内容背后的含义。

　　一年的时间不长也不短。我们来假设某公司想通过减持变现，它的业绩一般般，那么它会怎么做呢？ 和庄家联手或者自己做庄把股价炒高？可是炒高后，别人一看，这个公司业绩一般般，股价却这么高， 算了，风险太大，不要买。 那它不是搬起石头砸自己的脚吗？国内股市现在还没有做空机制，所以它只能炒高，炒得越高接盘越少。 有人说了，它的利润很大呀，成本才1块钱。是的，成本很低，但是：

　　1. 如果可以卖10块钱，它为什么只卖5块钱？谁不想扩大自己的利润空间呢？谁不想多收三五斗呢？ 我想不出来谁不想多赚点钱，哪怕他的成本是0。

　　2. 国资委好像有个规定，不能低于净资产，他需要保证“国有资产保值增值”。

　　3. 第二年只能减持5%，如果超过1%就要公布。也就是说大股东减持的速度不可能很快，那么如果业绩还是不好，他这个股票就在走下降通道，你想想，一个股票跌上一年会跌倒什么程度？ 低于净资产？低于1块？

　　又有人说了，不可能跌上一年的，你没见有很多庄股横盘一年吗？是啊，有这样的，可是也有庄股跳水的？他为什么要跳水？资金链断了还是什么别的原因我不知道。就算他的钞票是干干净净的，锁仓一只股票可要不少钱，资本是逐利的，不说这个庄家有没有别的更有利润的投资方式，他把这个钱放在股市里锁仓，一年后开始卖掉，跳水卖也要卖掉？就算庄家跳水卖给卖掉了，可是在全部股份里，流通股可是小头呀？在这一年里，大股东才减持了多少？5%？！往后的日子大股东怎么过呀？看着自己占大头的股票股价随着时间推移一泻千里，财富剧烈缩水。。。 庄家炒了两年才赚了一点小头的钱，这大股东的股份大头可就亏大了。这大股东和庄家不是自己搬起石头砸自己的脚吗？又有人说了，庄家不必锁仓一年，它可以早点卖掉呀！是的，可是这样庄家会遇到两个问题，一个是谁来接这么个烂股票的盘？另一个问题是，大股东发现随着庄家的撤离股价下跌了，自己的股份大头缩水了，我还没减持呢，怎么就下跌了？他会答应吗？好了，那就只好一直炒高，可是要多长时间呀？ 至少3年！！3年后要怎么脱身仍然是个头疼的事儿。

　　罢了罢了，这么多钱这么长时间放在股市里也不知道到底是赚的多还是亏的多，就算赚了估计也赚不了多少，还不如踏踏实实干点儿事提高公司业绩呢，反正业绩好了就不愁卖不出去了，减持个5年6年的我也不怕， 还越减越高呢----对啦！这是正途---提高业绩。提高业绩，做大蛋糕，大家都赚钱。

　　减持了两年后，这大股东一想，我的业绩好了赚了钱了，我要是把这些股份都减持掉了别人来管理公司了，

　　那我干什么去呢？----国资委和证监会都笑了。

　　前面说了，还有一种可能是维持现状，那么这个通知和它无关，股权分置就分置吧，圈钱的时候对我还有利。 那么好，他就不减持，也就不会对市场形成扩容压力。业绩维持现状的话就大家都维持现状。 假如一年后他的业绩开始下滑，现金流紧张，资产也没什么可抵押的了，需要钱，那怎么办？我配股增发， 先不说证监会有言在先，要给股东回报，你给了吗？我没钱了，我怎么给股东回报呀？那我怎么给你批呢？又是求爷爷告奶奶花掉一大笔钱还不见得能成。就说对于业绩下滑的公司谁来承销呢？这两年证券公司倒闭的倒闭破产的破产， 大家的日子都不好过，这样的承销咱还是躲远点吧。那就压低批发价，唉！真是不爽，那边还要花钱打点还不一定 能不能批下来呢，这边批发价还得低！ 那就国有股减持吧，接下来的情况就和上面说的一样。 慢着！ 不对呀，要是我现在不减持，别人先减持了，除权后股价就会下来，一两年后新股全流通一发出来， 别人的那么便宜，我的股价还不得下降呀？那时候要再减持，我不就亏了呀？要是仍然不减持的话我这么多股份不就白白浪费了么？不行，我还是现在就减持吧。。。接下来的情况也和上面说的一样。

　　还有其他一些情况如果大家有兴趣自己分析一下就会发现，不管它怎么干，基本上只有提高业绩这一条生路。

　　上市公司业绩提高了，股价也就提高了，股民的利益不是也就得到保护了吗？这算不算另一种意义上的补偿呢？我不知道。

　　在这个试点通知里，没有提到半个字关于“提高上市公司质量”，但是它的游戏规则会体现出这一效应，而且 可能效果还比较好。原来总理说要提高上市公司质量不是儿戏，原来说要积极稳妥解决股权分置问题也不是儿戏。 这一通知除了告诉大家股权分置试点的框架和基本规则之外，还第一次把生死存亡的压力直接摆在了国有企业面前。 民间的财富不可能永远贡献给国有企业，到了该断奶的时候了。

　　本也该到了断奶的时候了，先不说股市低迷怨声载道影响安定团结影响和谐社会的构建，就说两年后大多数领域就都开放了，到时候这些企业怎么生存呀？难不成都倒闭？太烂了救不回来了就出局吧，可是还不是太烂的是不是还得逼着他长得强壮一点自己生存下去呢？

　　《上市公司转移违法资金 证监机构可申请冻结账户》

　　www.eastmoney.com 2005-05-01 16:52 田雨

　　是不是如此这般就不会有减持行情了呢？那倒未必，有人想买，那是卖的人主动，反过来，如果有人想卖，那就是买的主动了。

　　有买卖就有利益在里面。

　　看到有不少朋友关心“新老划断”的问题。本文也尝试着探讨一下。 对这个问题，和大家一样，我也思考了很长时间。证监会对此的解释是“关于试点启动后的“新老划断”问题---- “新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。在股权分置改革中，必须选择适当时机实行“新老划断”。 从证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境， 要通过改革试点积极创造条件加以解决。”

　　从证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。

　　--新老划断恐怕也是具有中国特色的。这一千多只股票要是慢慢的解决股权分置问题，得用多长时间呀？我们有那么多时间吗？在这么漫长的时间里不再融资？这怎么可能嘛。。。何况它们还不一定都想解决都解决的成呢？ 那怎么办呢？这就必须在一个“适当时机”当条件具备的时候来一个新老划断，老的就让它自己慢慢去解决吧。

　　这是一个什么样的时机和条件呢？是通过试点积极创造出来的条件，是需要有相对稳定的定价环境。 水皮先生的分析是一年半到两年之后，我觉得是正确的，从试点批准=〉开始=〉一年的锁定期=〉减持一部分=〉 进行总结和评估条件是否成熟=〉新老划断。

　　值得思考的是“相对稳定的定价环境”。

　　对于新股全流通发行，我们担心的是什么呢？担心新股全流通发出来后，价格很便宜，而老股价格较高，弄得老股出于比价效应而下跌。毫无疑问，这样的担心是很现实的。

　　从另一个角度看，一个上市公司的价值几何，是由市场本身的价格发现功能而不是人为地确定下来的，或者说定价功能。这么多年来，我们的上市公司的定值估价好像都是人为确定的？一个简单的乘法就等于市场的定价功能？ 那这个定价功能恐怕也太简单了吧？来资本市场的人是投资预期的，不同的公司不同的行业不同的预期有不同的价格， 单说这个服装消费市场，不同的衣服，不同的款式，不同的质地，不同的品牌其价格自然不同，何况资本市场实际上是要 比消费市场复杂的。 换句话说，中国的资本市场长期以来并没有正常发挥自己的定价功能。诺大一个资本市场连一个定价功能 都没有，也难怪别人说我们不是市场经济国家，我们自己心里清楚，只能尴尬。。。 一个上市公司到底值多少钱，它的股票到底应该定个什么价，在股权分置试点之前，市场无法正常发挥这个定价功能， 因为股权分置的存在，先不说历史上的利益纠葛，就说现在的试点方案都是千奇百怪，你说在这样人为的不确定因素下， 市场自身怎么可能来确定上市公司的价值几何？那么通过股权分置试点，新账老账一起算，排除这个人为的不确定因素。是不是就可以让市场发挥自身的定价功能 来给上市公司定个价呢？有这个可能。我们假设试点成功，市场各方同意了新账老账的清算方式，并且市场发挥了 定价功能给上市公司定了个价。那么，这个定价估计就是证监会所说的“相对稳定的定价环境”。 那么我们的市场有了自己的定价功能后，在同一国家同一行业的各个上市公司之间是具有一定的可比性的。这恐怕就是“相对”的含义吧？

　　一个上市公司的价值几何，就是说它到底值多少钱在确定下来后，人们还会不会对全流通的新股产生恐惧呢? 全流通的新股也将由市场来定价，它也有它的价值，好公司价值高，差公司价值低，那么你如何取舍恐怕要自己来判断了， 但是这个取舍基本上只和个人的投资理念和公司价值本身来决定，股权分置的问题的影响就小很多了，因为不仅这类公司 价值几何市场给出了定价，而且股权分置的解决方式大家心里也有了些底。 换个角度，新股就一定比老股好吗？黔源电力比国电电力好吗？ 建设银行就一定比招商银行好？未必吧？ 恐怕这就是证监会所说的“相对稳定的定价环境”把。 如果是这样，那么恐怕在每个具有代表性的行业里都要选出一个公司来试点，好以点带面？我不知道，谁都不知道，只有证监会自己知道。

　　说到这里，顺便说一下另外一个问题。

　　中国的公司有没有价值？有，要给它定个价，由市场给它定个价，然后市场价格随着它的价值波动而波动。 那么是由中国的资本市场给它定价还是由外国的资本市场给它定价呢？毫无疑问，应该由中国的资本市场给它 定价，而不是外国的资本市场给它定价。道理很简单，桔生淮南则为桔，桔生淮北则为枳。评价一个公司的价值 是离不开它所处的环境的。

　　可是，在股权分置存在的情况下，市场难以发挥其定价动能。那怎么办呢？那就用国外的资本市场给它定价吧， 因为对于同一个公司而言，国外的资本市场同样面对这个股权分置的不确定因素。表面上看起来有道理，其实不然。 股权分置是个具有中国特色的东西，别人是没有的，先不说国外的资本市场上的投资者在定价的时候会不会考虑 到股权分置这样一个具有中国特色的东西从而影响其定价，就单说这个股权分置对上市公司最终定价的 影响连我们自己都还没弄明白--这不，试点还没做呀--它们怎么就弄明白了呢？难道他们比我们还了解中国的国情？ 答案是否定的。他们不可能比我们还了解中国的国情。那怎么还有那么多人在那儿叫嚣“与国际市场接轨”呢？

　　他们不是无知就是别有用心！我说IBM值2块钱，和记黄埔值10块钱，你干吗？你怎么不干？ 既然你的市场可以给我的公司定价，那我的市场为什么不能给你的公司定价？这帮人不仅不干，它们还要 用“与国际成熟市场接轨”的谎话来骗我们给我们的公司定价，很是让人恶心！什么A+H发行，还是赶快闭嘴吧! 管理层以前是“知识和经验” 不足，现在可不一样了，你们要是还这么不负责任的胡说八道，小心自己的屁股和脑袋。

　　试点要做，市场的定价功能要发挥，上市公司的业绩要提高，股权分置要积极稳妥的解决，现在，这一切都拉开了序幕，

　　让我们拭目以待吧！ 我以为股权分置是双轨制在股市的体现，现在让我们和它说再见吧！

　　聊聊题外话。

　　说的夸张一点，解决股权分置，实现“同股同权同利同风险”不仅是对证券市场有深远的影响，对中国未来的发展也将产生深远而且是全方位的影响。

　　当今之社会，风气不正，这么多人是只想要权力要利益而不负责任，这怎么搞得好嘛！

　　同股同权同利同风险，是指利益，更是指观念，它对中国社会的经济，政治，文化的影响是根本而长远的。

　　先在股市解决这个问题树立这个观念，进而用同股同权同利同风险的观念确立责任,权利和利益相一致的体制想来是可行的。

　　希望一个社会健康发展，需要有一个使责任、权利、利益相一致的体制，这个体制应该对所有社会成员都有效。

　　有了责权利相一致的体制才谈得上公平，公正和公开......

　　2005年4月29日无疑是个值得纪念的日子。祝福中国实现民族复兴的伟大梦想，祝福中国一路走好。。。