证券监管的悖论

　　作者：高伟

　　证券市场风险具有强烈的外部性，其对于证券市场的破坏，就像化工厂有毒气体对于环境的破坏一样。安然及德隆冒险大量造假被披露并受到严惩后，受损的不仅仅是安然、德隆这两家公司，还有广大的投资者，并引发证券市场的震动。当投资者对证券市场失去信心并离去时，证券市场将趋于疲软，进而影响整个社会的经济生活。缺乏监管的证券市场使投 资者承担了额外的风险，完全自由的市场威胁着经济的整体发展。

　　正因为证券市场风险存在很强的外部性，所以在证券微观主体对风险承担的微观成本和社会对风险承担的社会成本之间存在着一个差额，即“社会定价差”，这是由证券微观主体决策行动强加于社会的额外成本。从证券市场风险外部性的角度考虑，为了确保每个微观主体做决策时将强加给社会的全部成本都考虑在内，就需要引入政府的力量，通过证券监管当局采取措施，使社会定价差包含在微观主体对风险的计算当中去。当然，这些措施也增加了证券微观主体的运行成本。风险管理越严格，成本也就越高。如果这些措施还无效，监管当局为了维护金融安全，可以对特定的资本流动实施直接的管制，如亚洲金融危机期间，香港联交会直接修改了证券市场的游戏规则。

　　监管的局限性

　　证券市场风险监管一定有效吗？答案是否定的。由于俘虏、寻租、时滞等问题的存在，使风险监管的效力大打折扣。

　　俘虏理论认为政府监管是为了满足产业对监管的需要而产生的，监管机构最终会被产业所控制。因此，政府监管的立法机关或政府监管机构仅代表某一特殊利益集团，而非一般的公众。在美国，证券交易委员会被法律授予独立开展证券监管活动的权力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督外，由于财政预算受国会限制，其行动常为国会所左右，利益集团的寻租行为往往通过国会参众两院向SEC施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。

　　由于寻租的存在，证券监管将呈现这样的规律：一项监管政策造成的市场扭曲越是严重，监管租金就越多，也就越难以矫正这种监管政策。在我国的证券市场上，政府的力量十分庞大，为寻租提供了很大的空间。“权力产生腐败，绝对的权力产生绝对的腐败。”在证券监管活动中，由于自主裁决权的存在，使监管者有可能滥用职权，不是按“三公”原则规范行事，而是出于某一利益集团的利益，或凭主观意愿行事。如果这种问题过于严重，将会造成证券市场的扭曲，使证券市场在高风险状态下运行。

　　再退一步，即便不存在“俘虏”和寻租问题，监管也并非总是有效的。因为监管当局从发现严重的风险问题，经过讨论制定出风险监管方案，并采取措施落实这些方案，直至最后这些措施取得效果，总是滞后于市场好几步，效果也不像人们预期的那样理想，原因何在？这不仅仅是时滞问题，还因为这套机制有效运行需要有两个假定条件成立：一是完全信息假定；二是“理想人”假定。如果不存在这两个条件，监管当局就会因为：信息不可能准确无误；监管措施不可能严格准确地执行，而使监管无效。当前证券市场瞬息万变、经济利益主体日益分散化，监管难度也越来越大，监管费用也越来越高。过分挑剔的金融监管会导致对风险的定价过高，从而对证券市场的发展不利。

　　监管的发展取向

　　必须在市场和监管二者之间寻求一个均衡，而对于二者的均衡点究竟在哪里存在着相当大的争议。被监管者总是希望减少监管，认为监管就是一道道繁琐的程序，而在强烈不满的背后是经常见诸报端的各种证券丑闻；而监管当局既要管理风险，预防市场欺骗行为，打击证券犯罪活动，确保市场有效运作，还要保护投资者的利益，对证券市场总是表现出过分的担忧，对证券市场风险的管理越来越细致入微，而过多的干预又必然妨碍证券市场的发展。证券市场风险监管的路在何方？

　　Fama ( 1991)认为有效市场得以成立的理论条件：①一切信息都无偿地立即提供给所有投资者；②没有交易成本；③所有投资者对信息的解释基本一致，即所有投资者对于信息对目前价格及未来变化的分布的影响有基本一致的看法。这三个条件，在现实中当然是不能完全达到的。但人们能以这三个条件为目标，从法律监管与市场设计等各个方面进行努力，尽量使证券市场的现实状况向这三个条件逼近，从而提高证券市场的有效性。在现实中，为了逼近有效市场理论所提出的发展目标，“国际证券管理委员会组织”(IOSCO)提出了证券监管的三个目标：一是保护投资者；二是保证证券市场的公平、效率和透明；三是降低系统性风险。为了实现IOSCO提出的证券监管的目标，各国从自己的国情出发，在控制证券市场风险的实践中，形成了不同的监管模式，大体形成了三类：

　　一是政府监管型。以美国为代表，政府通过制定证券市场管理法规，设立全国证券监管机构对证券的发行和交易的全过程进行监督和管理。其优点是：统一了监管口径，监管权威性高；监管者地位超脱，能防止市场无序竞争和出现混乱局面，在实践中更注重对投资者利益的保护。其缺点主要是：监管者掌握的信息相对有限，有可能脱离实际，风险监管成本高，缺乏效率。

　　二是行业自律型。以英国为代表,政府除必要的国家立法外较少干预证券市场，主要由证券商自律组织和证券交易所等通过制定章程实现自我管理。其优点是：比政府制定的证券法规具有更大的灵活性、针对性和创造性，风险监管更切合实际，有利于证券商的自觉遵守和维护。缺点是：监管者地位非超脱，难以充分体现公正原则，往往不太重视对投资者利益的保护。1998年英国成立了金融服务局，它从英格兰银行手中接管对商业银行监管的权力，从证券与投资管理委员会手中接管对投资机构监管的权力，成为英国金融业的“超级监管者”。

　　三是中间型。是介于政府监管型和行业自律型之间的一种监管模式，以德国为代表，该体制既强调集中统一的立法监管，又强调自律管理，是集中型和自律型两种模式的相互协调、渗透的产物。

　　这三种监管模式都有自身的优点和缺点，证券市场风险监管模式的变迁必须与一个国家(或地区)的政治经济体制、文化和传统的变化相适应，伴随着证券市场的发展而不断成熟，没有绝对优或绝对劣的风险监管模式。近20年来各国的证券监管模式也有不同程度的调整和完善，总的发展趋势是以自律管理为基础，政府监管(以立法方式)为指导的证券市场风险监管体系。行业自律行使一线风险监管作用，是政府风险监管的有效配合，政府具有最终的法定监管权。这种趋势在一定程度上使集中监管和自律监管这两种模式相互取长补短，发挥各自的优势。

　　从我国证券监管的现状看，我国的证券监管体制属于政府监管型，“为辅”的行业自律缺乏法律赋予的权力，交易所缺乏公司上市的选择权,缺乏对市场运行与异常波动的实时监控权和调查权，中注协只能调查和处罚会计事务所及相应的注册会计师，也不能调查上市公司，这不利于及时发现查处违规行为。当前，我国证券市场尚处于起步和发展阶段，市场不成熟，规则和制度不健全，这种特殊国情决定了强化政府监管有其合理性。但加入WTO后，我国将加快证券市场开放的步伐，使我国的证券市场风险日益复杂化，也增加了控制和化解风险的难度，完全依赖政府来监管市场是不现实的。借鉴国外经验，我国应该明确界定自律组织与政府监管部门之间的分工，凡是能通过行业自律组织解决的问题就由自律组织解决，充分发挥自律组织在风险防范中的一线缓冲作用，避免证监会始终处在风口浪尖上，承受过大的社会压力，逐步实现“以政府监管为主，自律为补充”的监管体系向“以自律为基础，政府监管为主”的监管体系过渡，这是十分必要而现实的选择。