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余凯
大股东拖欠上市公司款项的情况并不少见，由此有上市公司想出了以股抵债的解决办法，此举因为有侵犯中小股东权利之嫌而受到不少质疑。近日，以股抵债又出了一则新闻，中国国贸(资讯 行情 论坛)因为拖欠大股东巨额欠款，而被大股东国贸中心要求定向增发流通股以抵销1.5亿美元债务。
据了解，这1.5亿美元为中国国贸应付国贸中心合资各方利润，早在上市之前就存在。依据中国国贸的招股说明书，中国国贸应向国贸中心的合资方鑫广物业管理中心和嘉里兴业有限公司支付股利计1.5亿美元，折合人民币12.42亿元，但未以“应付股利”的名义在资产负债表中列示。当时出于经营发展的考虑，经国贸中心合资各方同意，决定在适当时候、以适当方式通过发行股份的方式资本化这笔应付股利。
欠债还钱，天经地义。大股东欠上市公司款项的现象我们见多了，都异口同声地谴责。那么按理对于上市公司拖欠大股东款项也应该一视同仁。按预先的约定发行流通股来抵债也未尝不是一种可行的方法，而且由于流通股大增往往会引起股价下跌，由此看“反向以股抵债”以后，大股东似乎吃了亏。然而细想之下，其实不是这么回事。
首先，如果实行增发，将使流通股的数量大增，而使每股收益被摊薄，对原有流通股东来说不公平。而当初中国国贸的招股说明书并未说明以何种方式将这部分债务资本化，而在定向增发流通股抵债并无先例的情况下，这种增发对流通股东来说增加了不可预知的风险。
其次，此种增发方式有可能演变成大股东通过二级市场套现的一种手段。一旦此类“反向以股抵债”方式获得批准，不排除某些上市公司的大股东利用各种关联交易，来形成上市公司对大股东的欠债，然后通过增发流通股抵债来达到在二级市场套现的目的。对于那些具备一定资产质量的上市公司来说，大股东可以采取更为直接的手段进行侵占，而对于那些本身资产质量极低，没有什么油水可捞的上市公司，“反向以股抵债”无疑给大股东开了一条新的生财之道，掏完了上市公司还可以在二级市场掏流通股东一把。由此可以看出，在目前上市公司诚信度不尽人意的情况下，实行“反向以股抵债”存在着极大的市场风险，有可能成为大股东侵害流通股东权益的一种新手段，因而此例绝不可以轻开。
从国贸中心的角度看，提出此项建议合情合理，因为如果采取定向增发法人股的方式来抵债，1.5亿美元即12.42亿人民币，若增发价按该公司今年一季度末3.24元的每股净资产来计算，将增发38333万股法人股，那么中国国贸的总股本将达到11.83亿股，其法人股将达到10.23亿股。也就是说，定向增发完成之后，中国国贸的非流通股占总股本的比例达到86.48%，从而超过了《公司法》规定的85%的限制。按照相关法律，中国国贸将丧失上市资格而退市。显然，如果采取定向增发法人股的方式来解决这个1.5亿美元的债务问题，其对于中国国贸以及该公司所有股东来说，风险都是很大的。
对于每年净利润基本上稳定在2亿元的中国国贸来说，如果用现金偿还如此大的欠款似乎也不现实。在这种情况下，国贸中心提出增发流通股来抵债的方案，也许确实是无奈之举。
但一项规则的制定应该考虑到可能带来的最坏的影响，而在游戏规则混乱的中国股市更应该如此。从顾全大局的角度出发，国贸中心提出的增发流通股抵债的方案纵有一千个理由也不应开此先例。由于按事先的协议，自2004年3月13日中国国贸就应开始支付该笔债务的利息，因此尽快解决此项债务资本化的问题也相当迫切。在目前市场尚不具备增发流通股抵债的条件下，可以考虑采取增发一部分法人股(以增发以后流通股不低于15%为限)，其余部分可以由公司筹措现金来偿还，这样同样可以解决欠款问题，还能避免增发流通股对市场可能带来的负面影响。
(作者单位：深圳智多盈)
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