张裕：最后的MBO

　　本刊特约撰稿人 黄晗晖/文

　　由于MBO已成为权力寻租的温床，即使国资委有了新规，张裕(资讯 行情 论坛)式的改制能否成为“最后的MBO”还是个问号。

　　一旦国资委的新规出台，中小型国企的MBO就不叫MBO了，据说称作管理层持股。那么 ，恰好赶在这个新规出台前完成改制的张裕MBO，或许应该是诞生在这个新老制度即将交替的特殊时期的“最后的MBO”。它不仅一点也没有因为国资委在制订新规前叫停MBO而受到丝毫的影响，而且毫不避讳地保留甚至是发展了前期MBO的一切主要特点。

　　贱卖之嫌

　　贱买贱卖是中国式MBO最主要的特色。如果真的做到了国资委要求的价格公平，恐怕今后就不再会有那么多的管理者对MBO那么有兴趣了。新的流行趋势或许将是象近期光明乳业(资讯 行情 论坛)那样用奖励流通股的方式实现的管理层持股，流通价哪怕再高也不会在乎。而在张裕时代，MBO的目标是非流通的国有股，价格上自然是不贱白不贱，越贱越好。

　　如果不是今年2月8日又向意利瓦转让33%股权，张裕集团去年10月向内部职工、管理层持股的裕华投资转让45%股权的重大价格差异或许还不至于表现出那么大的强烈反差。两者的股权转让价一为48142.43万元，一为38799.51万元，裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司的59%，股权拿得多的反而可以少出钱。显然，"百年张裕"有贱卖之嫌。

　　可是，按照烟台国资委的说法，两次股权转让价格缘何出现如此大的差异？一是两次转让所适用的政策不同，前者为了保护职工利益，享受了部分优惠政策；二是两次评估资产的时点不同，对内转让时资产评估基准日是2003年8月31日，对外的基准日则是2004年10月31日；三是产权转让方式不同，前者是协议转让，后者则采取了市场化的招标方式，充分利用了市场机制发现产权价值，使国有出资人获得了20%的溢价。

　　其实，这种说法是不可信的。根据意利瓦公司受让价格计算，张裕集团整体股权价值为145886万元，该金额与张裕集团公布的评估值相当接近，这非但表明烟台市国资委并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权，反而暴露了其前一次转让评估时为达到超低价MBO的目的有恶意压低评估值之嫌。

　　暗箱蹊跷

　　在张裕集团MBO的过程中，不无暗箱操作的蹊跷之处。

　　作为张裕集团MBO的载体，裕华公司，恰恰成立于受让上述股份前一天，即2004年10月28日，其注册资本为38799.51万元。而张裕集团股权的价格刚好是38799.51万元，这同《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50%的规定显然是明显的抵触。

　　张裕集团为了拉职工来做MBO的挡箭牌，还在转让前采取了将职工身份置换金从净资产中扣除的做法，违背了国资委发布的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》中关于"不得采取转让前将有关费用从净资产中抵扣的方法进行企业国有产权转让"的规定。

　　公告显示，本次国有股权转让总价为38799.51万元，46名自然持有裕华公司37.8%的股权平均出资额为318.38万元，此外，出资17.2%的裕盛公司持有人即14名高级管理人员人均307.8万元，12名中层骨干人均201.99万元。这些在张裕集团、张裕A这样的国企中年薪可能不超过10万元的高管钱从何来？

　　据张裕自称，他们自有出资不足的部分大约有17400万元之多，是通过信托融资解决。这也许正是张裕集团MBO的参与者中多了一个中诚信托的原因。那么。中诚信托与管理层和职工间到底什么关系？是否代他们持股？其融资过程中是否有违规之处？这里面恐怕还是有问题的。

　　最近发布的2004年报披露，张裕A还有1136.6万元及765.6万元银行存款分别在公司员工林朴及矫红伟名下，由其代为持有。

　　张裕A并没有说明公司为何将1902万元巨款存到员工名下，一句"代为持有"不足以作为公款私存的依据，其背后可能另有隐情。其中一个可能是张裕A将这笔资金存入员工名下，然后相关利益人以质押存款的形式获得银行贷款筹集收购张裕集团的部分资金。如果确实是这样的话，等于变相使用上市公司资金收购张裕集团股权，问题的性质将变得更为严重。

　　分红玄机

　　张裕集团刚刚完成MBO，其所控股的上市公司张裕A就迫不及待地拿出2.028亿元的巨额资金进行高比例分红，其金额几乎相当于同2004年净利润的全部。

　　张裕的情形仿佛当年宇通客车(资讯 行情 论坛)的重演。

　　宇通客车曾是MBO上市公司高派现的"急先锋"，在2001年6月实施MBO之后，当年立即推出10派6的高额派现，所用资金相当于当年净利润的83%。由于宇通客车在随后的2003年再度推出10转增5股派4元的分红方案，等到其有条件披露MBO资金来源的时候，已经用不着讳言其直接持有宇通客车股权的分红收入、配售新股所得收益、上海宇通的分红收入等和工资收入一起成为MBO筹资的重要还款来源。

　　如果说，由于连续多年的高比例分红，宇通客车差不多就可以称得上吃光用光的话，那么，张裕A的分红则几乎是拿净利润"整鸡下锅"了。但是，上市公司的这锅分红鸡汤，毫无疑问是大股东吃肉，小股民喝汤。

　　年报显示，张裕集团53.85%的股权，按照这次的分红方案，到手的现金将高达1.092亿元。这一数字相当于不久前发生在张裕集团的MBO收购价的28%。也就是说，如果全部分红都用来还款，则只需三四年，至多七八年的时间，张裕集团就可全部还清MBO贷款，等于是用上市公司的分红赊购了MBO的股权，等于是空手套白狼。

　　张裕集团的MBO，主要资金来源除中诚信托提供融资外，其余部分一则由出资人自行筹集，另外，很大一部分由张裕集团出面和当地工商银行接洽，出资人用房产抵押贷款。由于主要资金都是来自融资，这就注定了他们必然把股权分红作为筹集还款资金的主要来源。

　　由于股权分置制度使然，分红突出地凸显了同股不同利的不公平现象。而MBO靠分红来还款，则使得这一不公平更加变本加厉。问题不仅在于同股不同利的分红掩盖了MBO讳莫如深的资金来源的秘密，更重要的是，它充分暴露了对企业的掠夺才是MBO更加迫不及待的真实动机。

　　如果说MBO对于股权的占有做的是虚拟的文章，那么，它所通过分红实施的掠夺则既是实质性的，同时也是表面化的。由于MBO为了还款而穷凶极恶地将企业一年一年的当期利润和日积月累的可分配利润逐渐地分光用光，不惜牺牲企业的长远发展来满足他们的短期利益需求，从而一举撕破了MBO的伪装，揭穿了隐蔽在MBO背后的天机。

　　改制悬疑

　　对于张裕的改制，据说国资委一位官员曾评论说：“如果每个企业按职务大小来分配资源，你想这样是什么样子的社会，来按权力大小职务高低来分配，这是什么社会？这就侵犯了很多人的利益，包括(张裕集团)历届退下来的老职工的利益，这就是吴敬琏所说的权贵市场经济，是最坏的市场经济。”应该说，这个批评一针见血。

　　但是，张裕改制方案设计非常巧妙。裕华投资收购张裕45%股权时，以不改变国有控股性质为由规避了向国资委报批，而意利瓦收购时则因为改变了张裕集团国有控股性质必须向国资委报批，此时国有股权转让有了20%的溢价，国资委否决的可能性也不大。但国资委要是批了意利瓦的这次收购，就等于变相认同了裕华投资以七七折价格取得了张裕集团控股权。这一巧妙的设计使国资委处于两难境地。

　　时至今日，国资委尚未对张裕改制方案做出批复。拖的时间越长，说明问题越多。

　　国资委已经制定了一个有关国有中小企业管理层收购(MBO)的规定，很快就要推出。但不再称管理层收购而称之为管理层持股。不过，对张裕这种既成事实是否追究，国资委副主任黄淑和在回答记者的追问时表示，"到时候看具体的规定吧。"

　　国企改制最受诟病的就是产权定价，但是，要以国有资产流失追究责任，第一，必须存在国有资产流失的事实；第二，必须找到可依据的流失的法律依据；第三，必须确认存在人为的主观动机。否则，很难凭空想象。

　　而国有资产成交价格高于每股净资产的底价却低于市场交易价格售出，未能达到国家利益最大化，原因是复杂的；也许对于任何一个现实的成交价，总有人可以质疑说还能卖价更高。对于卖多高才算是没有出现"国有资产流失"的客观标准，才算是实现了国家利益的最大化，显然，我们还缺乏标准。

　　国资委的难题其实并不在于是否拿得出一个规定，而是在于规定的可行性。尽管国资委成功地遏制了中央直属大型国企的MBO，但国有中小企业的管辖权不在中央而在地方。即使有了一个新的规定，在"上有政策下有对策"的惯性运行之下，许多地方性中小国企的MBO还不知会变成什么样的怪胎呢，更何况张裕这样的既成事实。

　　据张裕集团副董事长兼张裕总经理周洪江说：张裕集团改制是在国有资产管理部门的主导下进行的，公司只是个运动员。与谁合作，怎样合作，决定权在政府。而知情人士则透露，实际上，本次改制的方案设计者是以张裕董秘曲为民为主的集团高管。曲为民曾任烟台经济体制改革委员会、烟台市政府研究室副科长。

　　地方政府和企业的领导，“你中有我，我中有你”，你要政绩，我要实惠，两者相得益彰。这就是张裕改制的真实写照。这就难怪对张裕的改制，国资委专家批评其不规范，而地方国资委则竭力为之辩白，说“没有贱卖”。

　　MBO之所以成为国企改制的一大祸害，无非是它已成为权力寻租的温床。一部分地方政府的领导人不顾国家和人民群众的整体利益单纯追求政绩，这种权力腐败和经济腐败也是分不开的。

　　权力和利益群体的勾结，是当前的最大危险，其危险性就在于立法和制定政策的权力，有可能被利用来为"寻租"者谋私。如果这个问题解决不好，那么，即使有了国资委的新规，张裕式的改制是不是有可能真正成为"最后的MBO"，恐怕还不好说呢。