解决股权分置是在多数和少数股东之间找平衡点

　　□本报记者　刘晓晖

　　在日前召开的“2005年中国国际金融与资本市场发展论坛”上，中信证券董事长王东明、法国巴黎百富勤中国总经济师陈兴动对如何解决中国资本市场股权分置问题纷纷发表了自己的见解，他们均认为，中国现在的资本市场已经进入关键时刻，必须下决心解决这个历史遗留问题。

　　制度性缺陷必须解决　

　　王东明认为，风险是决定股票价值的唯一标准，而股权分置的存在削弱了股票风险资产的属性。作为资本市场重要的制度性缺陷，股权分置对A股市场最大的危害在于，割裂了股票与其背后的实体经济之间的套利关系，大量的社会资本无法通过股票市场进入和退出各类产业与上市公司。

　　他说，最近部分钢铁股的价格跌破了每股净资产，很能说明这个问题。伴随着钢铁行业的繁荣，社会资本纷纷进入钢铁行业，但是由于股权分置的原因，社会资本不能通过股权投资的方式进入钢铁上市公司，而只能求助于直接投资这种最原始的资源配置方式，“铁本事件”就是一个教训。更为重要的是，伴随着机构投资者比重的上升，进入价值投资时代之后，股权分置的持续存在将导致A股市场从过去的溢价状态，逐步走向折价。

　　陈兴动说，他一直认为股权分置是中国股市的“癌”，“癌”症不除，其他任何政策都只可能是一时之功，解救不了股民失望的心。现在，证监会终于痛下决心解决股权分置问题，这个决定之所以关键，是因为它是解决中国证券市场一系列问题的前提。

　　方案选择十分关键

　　王东明说，目前解决股权分置的分歧在于前提条件，即是有条件(即补偿)地解决股权分置还是无条件地解决。解决股权分置涉及到相关各方面利益，依靠单一路径解决是不现实的，而且有很大风险。但拖延解决股权分置的时间对证券市场的发展极为不利，甚至可能最终演变成自然全流通，丧失改革的大好时机。他认为，需要在承认国情、尊重历史的前提下，有勇气、有策略地进行大胆改革，以发展的态度和妥协的艺术彻底解决市场的深层次问题，从而恢复证券市场的功能。

　　目前，中国证券市场制度改革的最大问题就在于存量改革在认识上无法统一，而由于认识上的不统一，随着新股不断发行，存量问题越来越多，解决问题的难度也越来越大。王东明认为有必要借鉴中国经济体制改革进程中的成功经验，一方面对存量股票进行股权分置试点改革，给予流通股东明确的补偿预期，保护投资者利益；另一方面，封闭存量，按照全流通模式发行新股，扩大增量，待增量股票达到一定市场规模时，即便进行局部的革命，其成本也很低，流通问题自然解决。

　　陈兴动认为证监会采取的类别股东表决制是现实的选择。中国证券市场的复杂性，四年以来的争论不休，表明了不同上市公司不可能有统一的方案，只能采取分类决策。而分类决策就应当给被选择的企业自主选择权，这个选择权是经过法人股股东和流通股股东谈判的结果。这里最大风险是谈判，如果谈判过程被操纵，就会使小股东利益受损并且超出他们的期望和容忍程度。

　　对于首批试点公司，陈兴动认为至少有三种企业有可能被选择为试点公司：有急切的筹资需求；流通股占的比例小，如少于25%；股价高于净资产值。而证监会选择的标准可能会是，全流通后股价不会出现大的下跌，“平稳、有序”将会被看成是目标。

　　陈兴动说，何时推出第一家或第一批全流通试点将是一个艰难的协调过程。艰难之处在于法人股股东，即代表三分之二法人股的国资委的态度。折让不足，流通股股东不接受；折让过大，可能被指国有资产流失。这二者之间如何找到平衡点，不仅是对市场的考验，更是对政府的考验。

　　改革需要逐步推进

　　解决股权分置的改革试点推出后，对市场的影响会是正面、中性、还是负面？陈兴动说，毫无疑问这个改革是市场期望已久的，是中国股市走向规范、稳定发展的前提和关键，但不能因此简单地将此看成是利好。毕竟市场的股票流通量将会大量增加，供求关系的改变将对股价造成压力。

　　由于采取了分类表决的方式，不同上市公司的解决方案将会有很大差异。陈兴动认为，无论什么方案，股价的变动趋势都将取决于折让率的设计。如果折让率高于流通后市场均衡价与现货市场价的差价，现在的股价就会上升，反之则会下降。

　　王东明则认为，解决股权分置问题，应能积极推动中国资本市场的改革。但它只是当前证券市场存在的其中一个问题，而不代表所有根本问题的解决。因此，还要在金融产品创新、交易制度、发行制度等方面进行改革。他认为，资本市场改革应着重在以下方面有所突破：积极推动超大盘股发行上市，将国民经济主体成分纳入资本市场；适当控制企业海外上市节奏，维护本土定价权；改革发行体制及交易制度，恢复证券公司的卖方角色。