房庆利：股权分置改革可以棋分五步

　　●解决股权分置有必要借鉴中国经济体制改革进程中的成功经验，开辟新的轨道用增量示范来带动存量问题的解决。一是对旧轨道上的存量老股进行股权分置试点改革，给予明确的流通股东补偿预期，二是封闭存量，在新轨道上按照全流通模式发行新股，扩大增量，待增量股票达到一定市场规模时，即便进行局部的革命，其成本也很低，全流通自然解决

　　●解决股权分置的路线图可以分为五步：第一，选择2～3家有代表性的上市公司进 行股权分置改革试点；第二，宣布存量改革时间表；第三，宣布新股实行全流通；第四，推动大型国企境内上市，限制大型国企单一赴境外上市；第五，深化股权分置试点改革并最终完成全流通

　　中信证券研究部总监　房庆利

　　解决股权分置的路径选择解决股权分置已经成为共识，分歧在于前提条件，即是有条件(补偿)的解决股权分置还是无条件的解决。解决股权分置就要弥合分歧。按照单一路径考虑，解决股权分置，其直通路径有三：一是宣布即日起全流通，在新的轨道上建立全新的市场；二是自然全流通，在旧轨道上通过股价下跌和制度建设引导全新市场的建立；三是对流通股东进行补偿换取非流通股流通权，解决股权分置，避免股价下跌带来更大的损失。

　　宣布即日起全流通的方式是一种革命，股价可以一步到位，困扰市场的价值结构性高估问题彻底解决。从而可以在新轨道上，按照对健康市场的理解重建一个新市场，实体经济与证券市场由割裂走向套利融合，证券市场的资本定价功能重新确立，资本价格的扭曲得以纠正。

　　在新轨道上建立新的市场对旧轨道上的投资者而言无疑是灭顶之灾，但对中国证券市场的长期发展却是有利的，正如每一次革命所带来的影响一样，总是埋葬旧的事物，然后开辟新的纪元。然而，对现有场内投资者而言，推倒过程成本之巨大不言而喻，也是社会所无法接受的，决策者决策成本之高、政治压力之大可想而知。

　　既然不能宣布即日起全流通，而补偿的条件又无法满足，那就等补偿的条件变的不重要或不再需要时再解决股权分置，条件具备了也就自然全流通了。对市场而言，也就是任价值回归的进程自然发展，慢慢地等待市场的死去，市场的矛盾继续积聚，最后让矛盾爆发来自然解决问题，此时补偿的条件已经不重要或者根本不再需要补偿，股权分置问题得到解决，市场得以重生。这样，价值回归的进程相对比较慢，过程虽然痛苦，但又不似宣布即日起全流通那样斩立决，一点希望都没有。四年市场下跌的结果颇有与这一路径暗合之意。

　　在股权分置悬而未决之前，随着新股发行询价制度和监管制度的深化，政策引导和国际化接轨背景下，投资者将被迫逐步按照全流通模式来防御性定价，其结果是最后所有股票的价格向全流通模式接轨，完成自然全流通。如此，证券市场积聚的矛盾将越来越多，股权分置长期得不到解决，市场深度低迷，等待成本也越来越高，大型国企及民营企业被迫纷纷到海外上市，国内证券市场逐渐沦为边缘化的国际资本市场的二板市场。

　　在这一过程中，A股含权预期将被越来越多的投资者所抛弃，支撑投资者的最后一线希望彻底破灭，价值回归进程开始加快，最终完全陷入崩溃，之后才会有新市场的诞生。

　　自然全流通的关键要素是考验监管者的忍耐力，市场因为含权预期的破灭将陷入相对长时期的深度低迷，最终市场甚至可能陷入停滞，监管者将长时间面临巨大的压力，在现政府官员考核体制下，承受这种压力是需要勇气和耐力的。

　　由于历史原因，非流通股与流通股的定价标准不同，其流通价格存在显著的价差，这为避免流通股股价硬着陆创造了条件。非流通股东对流通股东进行补偿从而换取自由流通的权力，流通股由于获得一定的补偿除权后股价将明显下降，而流通股东利益受到了保护，也就可以避免市场的硬着陆，即所谓的A股含权。

　　据统计，截至2005年2月4日，中信标准普尔50样本股加权平均股价6.49元，加权平均净资产2.61元，加权市净率2.25倍，总市值14250亿元，流通市值2753亿元。如果采用按照净资产配售、回购非流通股或送股等方式对流通股东进行补偿，流通股价将因为除权而显著下降，市盈率也明显降低，从而可以避免股价刚性下跌的风险。

　　显然，对流通股东进行补偿是流通股高股价软着陆的有效办法，也是解决股权分置的最理想方案，既可以避免股价硬着陆的风险，也有利于恢复市场资本定价功能，使市场制度缺陷得到根治。但是往往理想的未必是最佳的现实解决方案，补偿涉及到多方面利益，认识上难以快速统一，技术操作层面也有很多困难，因此，短期内找到全面的解决方案极不现实，而时间的拖延对证券市场的发展极为不利，甚至可能最终演变成自然全流通，丧失改革的大好时机。

　　综合以上解决股权分置的三个路径，不难看出，寄希望于单一路径解决股权分置的问题，有很大的风险，也极不现实。虽然对流通股东补偿以解决股权分置是最理想的方案，但该方案的实现需要很多边界条件，由于认识上的分歧和技术操作的复杂性，很多边界条件事实上根本不存在，等待边界条件成熟的时间成本又极高，因此，市场不能也不应该无限期等待解决方案的出台。

　　解决股权分置的主要障碍由于股价结构性偏高是市场下跌的表象原因，落实A股含权解决股权分置也就成为当前市场的主要矛盾。然而，落实A股含权，对流通股东进行补偿需要很多的边界实现条件，最关键的边界条件就是流通股东利益是否受损以及是否会引起市场的下跌。尽管已经争论了四年，各种解决股权分置的方案提了很多，但在目前的市场环境和利益对立下，认识上难以统一，方案也因个股实际情况差异较大很难统一，解决股权分置的边界条件始终不成熟。尽管如此，解决股权分置的迫切性却越来越得到市场的广泛认同。

　　解决股权分置，虽然在很多原则认识上人们并无本质分歧———如何保护流通股东利益是解决股权分置最为关键的因素。广泛认同的观点是由于流通股和非流通股的原始获得成本存在巨大差异，非流通股要获得流通权必然要做出补偿，这也是要求补偿基本逻辑。

　　因此，补偿是解决股权分置的核心要点。既然补偿就必然涉及到三个问题：一是为什么补偿？二是如何补偿？三是补偿多少？为什么补偿是个法理问题，如何补偿是操作问题，补偿多少则是技术问题。

　　第一就是补偿法理问题，目前存在重大分歧。笔者认为，解决股权分置的最大障碍并不是法理，而是操作和技术层面的障碍，也就是如何补偿和补偿多少的问题。政府完全可以通过法令形式来明确其补偿法理的存在及合理性。

　　第二，操作和技术问题。如何补偿和补偿多少是问题的关键。具体的补偿方式可能有很多种，如对流通股东低价配售的方式、流通股扩股、给予流通股东权证、送股等，但这些补偿方式都涉及以下几个核心问题：

　　补偿方案和股市价格是否相关，股价高的补偿多？如果相关，股价形成的原因很复杂，个股情况也各不相同，方案设计将极其复杂；而如果不相关，达不到流通股东预期，获得流通股东认可难度大。

　　如何计算流通股和非流通股真实的获取成本，如果两类股东均是上市后一直持有，其真实成本并不难计算，但问题在于股东早已经换了几茬，他们的真实持有成本是不清楚的，也就不可能计算出真实的补偿幅度；

　　即使能够计算出一个补偿幅度，但由于补偿方案本身必然对现有股价产生重大影响，必然使得不同类别股东的利益均衡点再次偏离用上述静态方法计算的均衡点；

　　由于企业的具体情况千差万别，很难采取一个统一的方案来解决股权分置问题，但由谁来判别和决断某一个补偿方案的合理性和公平性呢？

　　按照类别表决机制，流通股东与非流通股东的谈判如何安排，非流通股东设计陷阱让流通股东持续否决，谈判无休止如何处理？

　　显然，试图找到一个统一的方案或者一个广泛接受的基本原则都十分困难，并且需要时间、实践的检验。特别是部分非流通股东利益集团对解决股权分置不理解，在对是否补偿、补偿多少上的认识也有分歧，缺乏解决股权分置的积极性。因此，解决股权分置短期内很难找到一个广为接受的方案或者解决原则。即便能够推出部分试点，但由于每家公司实际情况不一样，也缺乏可复制性。

　　解决股权分置的路线图解决股权分置已经超越了股权分置问题本身，而是涉及到市场中诸多错综复杂的问题，因此绝非单一路径可以解决。我们认为当前首要的任务是，在承认国情、尊重历史的前提下，有勇气、有策略地大胆进行改革，以发展的态度和妥协的艺术彻底解决市场的深层次问题，恢复证券市场应有资本的配置功能和定价功能。

　　改革不同于革命，改革是一种利益的平衡，是妥协，而革命却是摧毁平衡，是不妥协，中国渐进式的改革成功经验就在于其总体是渐进的、但局部却是革命的，有妥协，也有不妥协。因此，解决股权分置必须要有艺术地妥协，平衡相关利益，但又要发展、要进步，有不妥协。推进证券市场制度改革已经不能停滞不前，对于当前的证券市场来讲，改革比停滞好，停滞就意味着更大的损失。

　　中国经济改革不曾有一步到位的成功经验，无论是从最初设立经济特区，还是生产资料价格体系、粮食价格、住房、社会保障制度、国有企业改革等，都是采取存量试点、发展增量带动存量改革的方式，在试点和增量发展过程中，认识也逐渐统一，认识的统一过程实际上就是改革的进程。而如果从一开始就坚持从存量入手，坚持对存量进行改革，既难以找到统一的解决办法，又将由于认识上的不同遇到相关利益者的抵触，影响改革进程。

　　目前，中国证券市场制度改革的最大问题就在于存量改革在认识上无法统一，而由于认识上的不统一，随着新股不断发行，存量问题越来越多，解决问题的难度也越来越大。停留在旧轨道上解决股权分置无论是时间成本还是经济成本都已经很高，因此，有必要借鉴中国经济体制改革进程中的成功经验，开辟新的轨道用增量示范来带动存量问题的解决，这样也会给证券市场一个发展的机会。在新轨道上发展增量并不是抛弃旧轨道，而是要在新轨道增量的带动下，让认识慢慢统一，对解决旧轨道上的存量会起到示范作用。

　　改革需要勇气、妥协与策略，按照这一思路，解决股权分置的路线图已经十分清晰，即对旧轨道上的存量老股进行股权分置试点改革，同时在新轨道上扩大增量新股，由增量新股带动存量老股的解决。如此，一方面对旧轨道上的股票进行股权分置试点改革，给予明确的流通股东补偿预期，保护投资者利益，另一方面，封闭存量，在新轨道上按照全流通模式发行新股，扩大增量，待增量股票达到一定市场规模时，即便进行局部的革命，其成本也很低，全流通自然解决。具体而言，解决股权分置的路线图可以分为五步，每一步都与另一步互为条件，不可或缺。

　　第一，选择2～3家有代表性的上市公司进行股权分置改革试点。如中国石化(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等，按照类别表决机制，以补偿流通股东的方式解决股权分置。补偿方式包括以每股净资产配售给流通股东、回购非流通股或送股等多种形式，具体方案可以在国家意志的推动下，由监管机构指导中介机构、上市公司和投资者在合法合规的基础上，采取自上而下与自下而上的决策相结合，找到利益平衡点，提出适合的方案，解决股权分置。

　　第二，宣布存量改革时间表。宜长不宜短，以5～10年为宜。太短，市场压力过大，给认识统一的时间太短，不利于市场预期的形成，太长，又缺少明确的市场信号。尽管我们建议以5～10年为限，但预计在新轨道增量带动和存量试点改革的带动下，全面解决的时间将大大提前。

　　第三，宣布新股实行全流通。开辟新的轨道发展市场，这一步与第一步必须同步，而且不能和第一步颠倒。对发起人股份与战略投资者实行禁售期的规定，规定在一定期限内不允许流通，以维护市场的承受能力，避免因为扩容压力导致市场的崩溃。新股实行全流通将释放当前市场最大的制度风险，有利于形成良好的市场预期，可以吸引场外资金入市，活跃的市场环境更加有利于存量股权分置问题的解决。

　　第四，推动大型国企境内上市，限制大型国企单一赴境外上市。推动超级大型国企上市是中国证券市场改革成功的关键要素，没有代表性企业，市场就没有代表性，就无法与中国宏观经济保持同步。中国证券市场发展至今，已经有能力承受大型国企在境内上市，而大型国企上市是解决股权分置的一个重要支持条件，随着大型国企以全流通的方式在境内发行上市，市场稳定性将大大提高，可以为解决股权分置创造一个稳定的市场环境。

　　第五，深化股权分置试点改革并最终完成全流通。解决股权分置，上市公司股东有积极性比监管机构和流通股东有积极性更重要，因此，需要政策引导并培育上市公司股东的积极性，由上市公司控股股东提出改制方案，与流通股东进行谈判，成熟一家推出一家。随着股权分置试点改革的深化，上市公司各利益团体在认识上会有较大转变，有利于股权分置试点改革进程的深化。

　　补偿流通股东试点方案是增量带动存量改革的重要一环，补偿试点必须对旧轨道上的投资者给予明确的和强烈的向好预期，不然增量改革无法进行。补偿方案必须具有明显的示范性，并带有明确的政策信号，这样才能保护旧轨道上的老股东利益，不至于因为新轨道的增量推出而招致流通股东的强烈抵触，影响股权分置改革进程。保护旧轨道上的股东利益与推行新轨道上的增量改革同等重要，老股东利益不能得到保护，改革就难以持续。

　　解决股权分置只是当前中国证券市场中存在的一个问题，而不代表所有根本问题的解决。因此，在逐步推动全流通的基础上，还要在金融产品创新、交易制度、发行制度等方面进行改革，从而彻底恢复资本通过证券市场的配置功能和资本定价的功能，完善市场的避险和纠错机制，培育一个长期投资的市场环境，使中国证券市场发展成为我国金融体系的重要支柱之一。(中证报)