耐心等待资本市场的配套政策

　　□缥缈

　　政策的转折点

　　近日出台的国务院《关于2005年深化经济体制改革的意见》(以下简称《意见》)明确提出：“研究建立投资者直接保护机制”。

　　很长时间以来，政策的精神，就是抓紧落实“国九条”，与此同时，大力发展资本市场。但是，对于“研究建立股东代表诉讼制度、证券投资者保护基金和其他对投资者提供直接保护的机制”，却是一个重要的政策转折点。

　　事实上，对于资本市场，我们经常说两个问题，一是“资源约束”，二是“体制障碍”，自有中国股市以来，就在这种种“约束”与“障碍”之中，发展着与规范着，并且保持了远远高于其他行业平均水平的“超高速度”。如今，中国的GDP总量首次超过13万亿元，东部与沿海城市的人均GDP也首次接近或者即将接近发达国家的水平；我们就更应理性地看待我国经济发展，特别是坦诚地面对我国股市在近期的低迷状态。我们必须耐心地解决一个问题，这就是中国股市面临的困局。

　　股票市场，定性地说，是完全“以道德为支撑、价值为基础、法律为保障”的特殊市场，股市不是“圈钱”市场。我们从股市中所拿走的每一分，每一厘，最终都会还回来，正是因为如此，对于恶意融资，一定要有最直接的司法限制。

　　问题在于，对于股市，企业有企业的利益所在，市场有市场的利益所在。以此观之，一个政策，是代表多数人的利益，还是代表少数人利益，这是一个根本性的原则问题。

　　对此，国务院的《意见》精神，将其概括为对于“市场”的开放，强调了“法治体系”的建设，并且特别强调了有关“产权”的重要性。

　　“不充分的资本市场”与“价格双轨制”

　　对于股权投资与资本市场，自改革开放以来，我国也一直存在“价格双轨制”，前置条件是不同的监管部门，导致不同的发行成本。

　　具体到股票市场，其表现形式，主要就是一级市场中的“定价权”。所以，以资产的调配能力来说，这是不完整、同时也不公平的特权。

　　根据一般理解，市场经济条件下的“资产的处置权利”，是资本市场最重要的权利之一，资本市场借助金融与证券产品，探求产业风险与收益的本质，探求有关资本收益、资本与资产定价、投资组合绩效、债权与股权投资的选择性方案，等等。

　　而在我们旧的市场框架之下，虽然也讲“股权交易”，但这种交易，只是简单交易，并不涉及股权与控制权的彻底变更。在这个过程中，政府作为国民经济的主管者，既是融资市场的主体，又是第一控制人、权利人、监督人，并没有在全社会范围内创造出适宜于股权交易体制的大环境，也没有将股权交易的重点，从国有体制转向多元化的资本市场管理体制，也就是真正从“政府定价”转向“市场定价”。这也就是说，即使没有“市场化”的体制，没有这个“资本市场”，这一交易一样可以完成。

　　因此，体制内涵不清，导致、形成了我国长期以来的股权交易方式滞后，资本市场劣质化明显，老的病根不能去除，新的矛盾不断积聚。而困扰中国股市的“股权分置问题”，只是其中的一个很小的“局部表现”。

　　曾经有人认为：“解决股权分置是一件很简单的事”，其实并非如此。因为事情明摆着，国家股一直就在流通中继续分置，更重要的是，对于其中的权利转移如何“定价”，如何“补偿”，始终没有确定的规则。资产的处置权利，是现代资本市场所必须具备的本质性权利之一，没有这一权利，资本市场就没有“灵魂”。

　　我们知道，世间的财富，不是从天上掉下来的，也不是固有的东西，如果出现很大的增值或者减值，这本身就意味着存在着巨大的“非市场潜流”，特别是由于法律的缺位，想通过简单的办法化解“股权分置”，就只有自一级市场开始。任何一本经济学教科书上，都会讲到一个基本理论，即“市场化”的问题也不能胡来，它所对应的，首先是一个“完全竞争的市场”，而且财富一定要“真实地存在”。

　　要化解股权分置，将涉及到99%的上市公司，涉及到的市场价值，达到4万亿元，因此，任何错误处置的产生，损失都是惊人的。失败的成本之大，我们现在还很难进行量化。很显然，这需要特别的外部条件，严格地说，一是需要股票的平均价格比较低；二是需要资金的增加额度，相对比较充沛。这两个条件，也存在矛盾之处，并且相互制约，只有妥善应对，才能化险为夷。

　　对此，我们应将国务院的《意见》视为一个整体，继续抓紧落实“国九条”，耐心等待“配套”的政策措施。其中，最值得期待的，就是如何建立股东代表诉讼制度、证券投资者保护基金和其他对投资者提供直接保护的机制。