易宪容：证券法应该建立在什么基点上

　　易宪容

　　《证券法》修改稿4月将提请全国人大常委会审议。据业内专家透露，《修改稿》最大的特点是：在保护投资者合法权益方面作了较大调整；赋予中国证监会一些准司法权；对证券公司的监管改动很大，管制也颇为严格；将一些权力下放给交易所等。

　　在这样一个“敏感”时期讨论证券法修改，不仅表明了政府对证券市场的高度关注，也表明了政府有意愿改变目前国内股市持续疲弱的态势。当然，是否刻意安排不得而知，但至少说明目前的《证券法》已经不适应经济发展的需要了。

　　现行的《证券法》是在1998年12月颁布的，其制定、起草和研究早在1992年就开始了。其制度环境、背景与目前情况肯定相差很远。十几年前，有谁能够知道中国的经济会发展到今天这个样子呢？国内证券市场的变化更是如此。2002年底，证监会就发出《证券法》修改征求意见稿；2003年7月证券法修改工作正式启动，草案提交初审的时间从当年的12月一直推到今年4月。这既说明了变化条件下《证券法》修改学理上讨论困难，也说明不同集团之间利益博弈的激烈。

　　作为中国证券市场的根本大法，《证券法》的确立不仅决定了中国证券市场的未来发展，也影响着中国金融市场未来走向。因此，确立《证券法》修改的基点至关重要。在过去的四分之一世纪里，金融市场发展推动了市场的公平竞争。资本在全球范围内自由流动，不仅大量地流入发展中国家，极大地提高了这些地方人们生活水平，而且当融资变得容易时，创造财富就主要依靠技能、创新思想和努力工作等人力资本了，而不是已有的财富。

　　但是金融市场又是十分脆弱的。这种脆弱性不仅表现为它的不确定、逆向选择及道德风险，而且表现为与土地和工业资产不同，大多数金融资产是消极持有的，即资产的所有者没有能够从资产中获得收益的专业技能。在这种情况下，金融资产往往成了他人及政府最容易掠夺的对象。

　　金融活动都是拿今天的现金去换取“未来收益的承诺”，这种交易很自然地潜藏着风险。任何投资活动都有不确定性，一旦发生意外，任何遵守承诺的人都可能不履行承诺，这就是投资者必须承担的风险。如果这种风险严重到没有人愿意承担的地步，那么融资需求就可能得不到满足；而且，在投资发生之前，如何来判定承诺的可信度也是十分困难的。在现实的生活中，不想履行承诺的人可能会比他人承诺更多，这更增加了判断的困难，从而对没有信用的人更有利；再就是，有诚实意愿的人在得到钱之后也可能去投机，这也会增加投资人利益受到损害的风险。

　　因此，金融市场的发展需要一系列良好的制度安排作为基础。金融市场可以促进经济繁荣，但为什么金融市场并没有在全世界范围内得以大力发展？为什么即使在美国，金融市场的发展直到前不久也会受到束缚？问题就在于制度环境的不足。如财产权没有得到明确与保证、没有有效的会计制度与信息披露机制、规范信用制度的法律陈旧过时、合约履行与保护机制不足、司法体系腐败无能……金融市场要得到发展是不可能的。

　　近年来，中国证券市场之所以发展越来越困难，所面临的问题越来越多，关键就在于基础性制度的缺失，就在于现有的《证券法》没有起到真正保护投资者的作用。因此，《证券法》修改就应该立于这样一个基点上，即如何通过规则的修订，重新来界定投资者的权利与义务，如何让投资者特别是中小投资者利益得到保护而不受到掠夺。比如，一方面要增加有关客户交易结算资金保护的条款，规定严禁任何挪用客户交易结算资金的行为，客户交易结算资金和证券在证券公司破产时不被清算，成立证券投资保护基金等。另一方面，要扩大民事赔偿制度的范围。除现有的虚假陈述外，还应将内幕交易、操纵股价、欺诈客户、大股东占用上市公司资金等行为列入其中。除追究公司、机构的责任外，要加大对实际控制人及个人责任的惩罚。同时，还要确保投资者在同一市场与环境下能够公平竞争，而不是目前的单边市。即政府通过对证券市场的垄断，让获得垄断权力者大获其利，而自由进入市场者利益受损。

　　就日前所披露出来的《修改稿》来看，前一方面的内容得到了相当强调，相关的修改条款很多，但后一个方面则需要在证券市场交易过程的每一个环节的规则中都加以强调，后一方面比前一方面更为重要。此外，《证券法》对投资者的保护还应该表现在对监管者权力的约束与限制上。目前国内证券市场的许多问题，都与此有关。国内证券市场这些年来各种大案要案屡见不鲜，问题层出不穷，但到目前为止，从来就没有哪一个监管者被要求对此负责任。有些监管者把市场误导到了一个错误的方向，却同样受到了重用。因此，《修改稿》在强化监管部门的职能与权力的同时，更重要的是如何对监管部门的权力进行约束与限制。

　　目前中国证券市场许多问题之根源就在于政府对证券市场的垄断上，可是在《修改稿》中这方面的内容不多。而这种垄断容易形成一个庞大的既得利益集团，显然与市场化最为发达的证券市场形式南辕北辙。比如，从目前所出现的股权分置问题的讨论可以看出，在解决股权分置问题过程中，不仅将形成一批新富豪而且也可能让已有利益关系更加复杂化。更为严重的是，对市场的垄断必须会削弱市场竞争，有效的证券市场也就根本无法形成。

　　当然，改后的《证券法》将加强和完善对上市公司及证券公司的监管，防范和化解市场风险。因此，应增加监管部门的权限和履行职责所必需的手段、强化上市公司的诚信义务、严格证券公司及其中介机构的市场准入标准、增加对证券公司托管和接管的规定；同时也要为资本市场制度和产品创新提供发展空间，为多层次市场体系的建立创造条件等，这些都是现代市场必须的。但其中的市场化内容应该在此基础上更丰富一些。

　　总之，即将送审的《修改稿》应该是目前条款最齐备、共识面最广的一份文稿。它在投资者保护、强化信息披露、推进市场化进程、赋予交易所契约权利等方面，有新意的东西不少，特别是对券商管制条款之严苛，大大超出市场预期。不过，所有规则的核心就是真正保护投资者的利益，减少市场垄断促进市场竞争，这才是中国证券市场发展最为重要的问题。