对四年来股权分置讨论的反思

http://finance.sina.com.cn 2005年04月18日 10:06 中国经济时报

　　王林

　　自2001年6月国有股减持政策出台引发股市全流通、后来通称为解决“股权分置”问题大讨论以来，将近四年的时间过去了。显而易见，问题至今仍未得到解决或者说问题仍未开始解决！漫漫四年，伴随着的是股市的江河日下、危机四伏、濒临于崩溃边缘的状况。

　　间或有政策调控的“脉冲”行情，也是转瞬即逝，复归跌途。股市可谓久病不愈、久拖不治，失去了生机和活力。激烈而持久的讨论并没有达成思想的统一，更没有上升为政策或决策，从而促成股市实质性的改变。现在有必要对四年来“股权分置”讨论进行回顾与反思。

　　四年了，我们有进步吗？要说进步还是有的，至少现在对股市全流通、对“股权分置”、对股市的各种问题可以在公共场合及媒体公开讨论了，可以争论了，可以开研讨会了。2002年初在北京，有关单位组织召开一个关于全流通的研讨会，主题是对四五个比较有代表性的方案进行辩论，笔者的方案有幸作为其中之一，并精心做了准备。会议通知已经发了，参会人员也来了大半，结果却被紧急叫停，理由是怕影响股市稳定。

　　关于股市全流通、解决“股权分置”的讨论，这几年可谓沸沸扬扬、人声鼎沸。但股市的“病情”及病根“股权分置”却在讨论声中日渐沉重和恶化。

　　2001年6月，沪深两市总股本约4150亿股，其中非流通股约2650亿股，流通股约1500亿股，流通股占总股本的比例为36%。经历了争论不休的四年后，截至2004年底，沪深两市总股本7150亿股，其中非流通股4950亿股，流通股2200亿股。总股本增长了3000亿股，增长了72.3%，非流通股增长了86.8%，而流通股只增长了46.7%。流通股占总股本的比例下降为30%。

　　这个事实让人很痛心，也很无奈。就像有一个人快要滑下悬崖，一大群人在旁边叫着喊着，面红耳赤的争论着营救方案，却不能施以援手，眼见着这个人一点一点滑向悬崖的边缘。

　　要说该有的方案都有了，也讨论、争论四年了，也该有个“共识”了吧？遗憾的是，就目前的实际情况而言，不仅难说有基本的“共识”，反而好像“分歧”越来越大了。连解决问题的基本理论、基本原则、指导思想现在也达不成一致，更遑论具体方案了。所以先要反思这些基本问题。

　　关于“先增量”还是“先存量”的问题

　　可以说这是解决“股权分置”的首要问题，是必须首先回答的问题，对它的不同回答形成对解决“股权分置”方案的不同的路径选择。

　　笔者的主张是“先增量后存量”，“新股全流通”、“存量搁起来”，这里就不多说了。现在看看“先存量”会怎样？如果先解决存量，先解决存量“股权分置”，先实现存量全流通，我们要考虑几个约束条件：

　　1、作为增量的新股还发不发？是继续按“股权分置”发呢还是按“全流通”发？如果是继续按“股权分置”老办法发行，那一边解决，一边增加，能否确定到底是减的多呢？还是增的多呢？考虑到新发的很多是“巨型”股，从总量来说比例结构会不会更加恶化？这些新增的“股权分置”将来如何解决？如果是按“全流通”发行，新股发行价有“溢价”呢还是按“同钱同股”、“同股同钱”确定发行价？“全流通”新股对正在同时解决“股权分置”的老股会产生怎样的影响？

　　2、如果要停发新股，那么停多久？一年两年、三年五年还是十年八年？也就是说用几年的时间可以完全解决近5000亿股的存量非流通股的全流通问题？有人说他的办法可以“一夜之间”解决存量“股权分置”问题。我认为“一夜之间”解决问题的办法只有两个：一个是直接宣布存量非流通股第二天全流通；一个是宣布存量非流通股二十年不上市流通(存量不解决也可以算一个办法)。除此之外，没有两三年内能全部解决存量“股权分置”问题的方案！

　　3、停发新股是否现实？从我国金融改革的全局看，必须改变直接融资过小，间接融资过大，金融风险过度集中于银行的状况。现在离加入WTO承诺的银行业全面对外开放的最后期限已经时日无多，银行上市迫在眉睫。恐怕新股不仅要发，而且要大发。这样看来停发新股的可能性有多大？

　　由此可见“先存量”的难度很大，“先增量”的难度相对小些。必须在这个根本问题上做出选择。可惜这个问题并没有得到充分讨论甚至于是被忽视的。

　　“股权分置”与股市泡沫的关系

　　这两年股市的风险主要是股市泡沫破裂、股价下跌形成的系统性金融风险。“股权分置”与股市泡沫的形成到底是什么关系？有没有必然联系？有没有因果关系？“股权分置”是形成股市泡沫的充分条件还是必要条件？还是充分必要条件？

　　由实证分析可知，以下因素可能引起股市泡沫：

　　1、“股权分置”的制度缺陷，造成实际可供上市交易的股票数量减少，“供不应求”催生股市泡沫；

　　2、股市设立初期及至现在，公司上市仍然实行“计划管理”、“行政审批”，可供投资的上市公司股票总量有限且与市场需求脱节，造成“供不应求”而形成股市泡沫；

　　3、上市公司虚假包装、“以次充好”，产生股价“高估”泡沫；

　　4、股市交易制度不健全，监管不力，股价被操纵产生泡沫；

　　5、上市公司法人治理不规范、内幕交易产生股市泡沫；

　　6、比较普遍的投机心理及赌博文化背景也是股市泡沫的一个原因。

　　可见，“股权分置”既不是股市泡沫的充分条件，也不是股市泡沫的必要条件，更不是股市泡沫的充分必要条件。“股权分置”是股市泡沫的重要因素之一，但不是惟一原因。所以即使解决了“股权分置”，股市仍可能产生泡沫。尽管如此，解决“股权分置”对于当前股市仍是最重要和最紧迫的。

　　关于“A股含权”及与“股权分置”的关系

　　“A股含权”是近来讨论、争论得比较激烈的一个问题，有人将它作为非流通股向流通股补偿的一个理论依据。配合“同钱同股”、“同股同钱”共同形成了“缩股”、“扩股”等“非流通股对流通股补偿式全流通方案”的理论基础。那么，“A股含权”究竟含的什么权呢？这只能从股市的历史客观事实及《公司法》、《证券法》等法律、法规中寻找。股市存在十六年了，总不能一个早晨起来，突然发现A股含了什么“权”了吧！“A股含权”显然是针对“非流通股”而言的。“A股”也就是流通股拥有与非流通股同等的权利，这是《公司法》、《证券法》规定的，没有什么异议。在这之外，相对于非流通股，“A股”还有两项独有的权利：1、在交易所上市交易流通的权利。这在上市公司IPO时就被赋予了的；2、新股发行时按市值配售新股的权利。这是监管部门政策规定的；除此之外，“A股”没有比非流通股更多的权利，更没有超越法律法规单方面调整非流通股权益的权利。有人赋予“A股含权”向非流通股追索补偿的权利，恐怕是于法无据的。

　　就上述“A股含权”的两项权利与“股权分置”有关系吗？“A股”的流通权是由股市本质决定的，不管是“股权分置”还是“全流通”，“A股”天然地拥有流通权，所以它和“股权分置”没有必然关系。“A股”的新股配售权是后来政策赋予的，考虑了“股权分置”的因素，但主要是体现了在可能和可行的范围内政策对流通股利益的倾斜。

　　所以，“A股含权”含的就是“流通权”和“新股认购权”；“A股含权”与“股权分置”没有多大关系。

　　关于向流通股“补偿”的问题

　　首先是为什么要“补偿”？有人要求非流通股向流通股“补偿”，提出“补偿”的理由是“A股含权”、“股权分置”及“同钱同股”、“同股同钱”。这些理由是否站得住脚，后面再来论证。先说“补偿”本身。“补偿”这个概念涉及以下几个方面：1、“为何补”？2、“谁来补”？3、“补给谁”？4、“如何补”？5、“补多少”？等。上述“补偿”的含义是：1、因为“股权分置”、“A股含权”而补；2、由非流通股来补；3、补给每一个现在持股的流通股股东；4、用“缩股”或“扩股”的办法补；5、每个上市公司按非流通股折股的“金额”与流通股购股的“金额”的比例来决定“补偿”的数额。

　　可以把以上这种“补偿”称为“狭义补偿论”。笔者提出一种“广义补偿论”。什么是“广义的补偿论”？就是：1、因为要改革“股权分置”的弊端又要稳定股市避免“崩盘”，所以要补；2、由市场增量、新发股票的“溢价”来补；3、补给整个流通股，算流通市场总账，不考虑个股具体差异；4、运用“A股含权”的新股认购权，每一股老股保证认购两股新股的“有旧搭新”的办法补；5、用低价新股的合理“溢价“部分补偿老股的跌价损失，新股“溢价”多少就补多少。

　　下面论证“广义补偿论”。第一、为何补？“广义补偿论”认为“补偿”的理由并不是因为“A股含权”，也不是因为“股权分置”，更不是因为“同钱同股”、“同股同钱”。真正的原因是因为改革“股权分置”这个不合理的体制、制度，改变股市“基本规则”，实现股市全流通是一个涉及金融改革全局、有重大战略意义的重大改革，涉及到方方面面的利益调整，特别是公众投资者的利益调整。必须保证改革的稳定顺利进行，不能“崩盘”，这是国家利益所在。所以必须在改革“股权分置”时对流通股已经遭受的或可能遭受的利益损失进行弥补以稳定市场。

　　第二、谁来补？有人从“股权分置”推导出“A股含权”进而要求非流通股东来补，是找错了对象，根本找不到任何法律法规支持向非流通股东进行追索“补偿”。从现有利益格局中是找不到补偿者的，只能从增量中找。“广义补偿论”认为，比较而言，控制新股的发行价格要容易得多。只要新股发行价格足够低，就能为“补偿”找到“市场化”的巨大来源。

　　第三、补给谁？“狭义补偿论”的方案设计的“补偿”具体到个股的具体股东，企图用一个办法精确地适用于全部1400家上市公司，这是无法办到的。“广义补偿论”认为只能宏观地总量地补偿给整个流通股市场，而不能计较每个个股的得失，从而达到相对的公平，避免个股的“寻租”现象。

　　第四、如何补？“广义补偿论”充分利用、用足流通股已有的“新股认购权”，保证一股老股认购两股新股，用低价新股上市后的可预期的合理“溢价”增值部分补偿老股损失。用新股认购权的办法“补偿”没有任何障碍。

　　第五、补多少？如果新股按净资产或10倍市盈率确定发行价格，20倍市盈率为市场合理的市盈率，流通股可获得约8800亿元的“补偿”。

　　通过对比，可以发现“广义补偿论”比“狭义补偿论”优势大得多。只有在“广义补偿论”的框架下操作“补偿”才可能合法地真实地有效地公平地“补偿”流通股东从而稳定住市场，保证“股权分置”改革的顺利进行。

　　关于解决“股权分置”与“依法办事”的关系

　　股市“股权分置”是股市设立初期遗留下来的问题，已经严重妨碍了股市的稳定健康发展，必须进行改革。那还要不要依法办事了呢？在强调“依法治国”，建设“法治国家”的今天，任何事情都必须依法办事。如果法律有不适当的，应先修改法律，然后依照实行，这本身也是“依法办事”。现在股市解决“股权分置”，不可避免的要进行利益格局的调整，如果有个方案切实可行，符合科学方法、符合经济原理但与《公司法》或《证券法》相抵触，那就应该先修改《公司法》、《证券法》，然后据以推行这个方案，实行改革。不能明知与法律相悖，却想依靠行政力量推行。考虑到修改法律、制定法律的难度，在制定解决“股权分置”的方案时最重要的一条原则就是必须“合法”。否则，方案再好，也难以实行。

　　关于“同钱同股”、“同股同钱”的问题

　　四年来，有一个命题一直被纠缠不清，就是所谓的“同钱同股”、“同股同钱”问题。“同钱同股”不仅是“缩股方案”、“扩股方案”的理论基础，更是解决“股权分置”时要求非流通股向流通股进行“补偿”的依据。因此，不可不论证清楚。对这一命题的完整的经济学论证需要另写一篇文章。这里仅结合概念略作论述。

　　什么是“同钱同股”、“同股同钱”？“同钱同股”与“同股同钱”是同义反复， “同股同钱”就是“同钱同股”。那“同钱同股”、“同股同钱”是什么意思呢？按“缩股方案”或“扩股方案”的解释是这样的：如果上市公司IPO时，发起人按审计后的账面净资产“1元”折为一股，而面向公众投资者的新股发行价为“3元”一股。这就是“同钱不同股”、“同股不同钱”，是不公平的。怎样才能“同钱同股”、“同股同钱”呢？要这样：把发起人的股份三股缩为一股或者把流通股一股扩成三股，即发起人“1元钱”一股，公众投资人也要“1元钱”一股。

　　下面我们来进行分析论证：

　　1、上市公司IPO时，发起人的“1元钱”等不等于公众投资人的“1元钱”？

　　所谓的“同钱同股”的意思是发起人以会计核算记账的“1元钱”的净资产等于公众股投资人的“一元钱”现金。显而易见，这里混淆了概念。发起人的净资产的“1元钱”跟公众股投资人付出的“1元钱”是不同的概念，完全是两码事！发起人的净资产的“1元钱”是一个会计学的概念，这个“1元钱”只是会计核算的计量单位。而公众投资人的“1元钱”是指1元货币现金。不同的概念怎么可以“相等”呢？

　　2、上市公司IPO时，怎样算是“同钱”？

　　“同钱同股”、“同股同钱”说发起人“一元钱”净资产等于公众股投资人的“一元钱”现金，既然“1元钱”净资产折为1股，那公众投资者也应该“一元钱”现金折1股。问题是，发起人的“净资产”和公众投资人的“现金”本身就是两类不同性质的资产呀！上市公司IPO就是发起人与公众股投资人因各有所需而进行的“净资产”与“现金”的“资合”，不同的资产怎么可能完全“同钱”呢？

　　如果“同钱同股”、“同股同钱”有正确的含义的话，就只能理解为“相同价值的资产(不管是实物资产还是现金资产)折算(认购)相同的股份(权益)”、“同钱”就是“相同的价值(价格)”。

　　3、上市公司IPO时，“1元钱”净资产究竟等于几元钱现金？

　　上市公司IPO时，发起人经审计后净资产的“一元”只是会计核算的一单位的净资产，这一单位净资产值多少“价值”是不确定的，取决于与这一单位净资产相联系的多种因素：(1)净资产的盈利能力。对于不同的公司，同是“一元”净资产，如果有的收益率为50%、有的收益率为0、有的收益率为-30%即亏损30%，那它们的“价值”就有很大差别，(2)与净资产紧密相联的商誉、商标、品牌、专利等无形资产的价值，这些都很难准确计入净资产中；(3)净资产的重置成本。一般来说重置成本远远大于净资产；(4)经营管理者的能力于水平，等等。即同是“一元”净资产，有的值5元“钱”(现金)，有的值1.5元“钱”(现金)，有的也可能只值0.5元“钱”(现金)；正是由于资产评估定价的复杂性，才需要证券市场来发现价格而不是用会计核算来确定资产的价值或价格。反过来说，作为“真金白银”的现金从流动性来说是最好的资产，但从收益性来说却未必。现金存在银行的收益(利息)很低，作为贷款也只有5-6%，“高利贷”利息高但风险很大。所以“1元钱”的净资产等于多少元“钱”是由市场决定的，而不是“必然的”更不是“恒定的”等于“1元钱”货币现金。

　　4、“同钱同股”、“同股同钱”与“股权分置”及“全流通”的关系是什么？

　　从前面的分析可知，“同钱同股”、“同股同钱”与“股权分置”及“全流通”没有什么必然联系。因为“同钱同股”、“同股同钱”是以会计核算定价，完全否定任何合理的“溢价”，否定证券市场的存在价值。

　　5、“同钱同股”、“同股同钱”在现实生活中的矛盾。

　　现在流行讲故事，这里也讲一个小故事：有一个餐厅，名曰“东江海鲜”，因料鲜价廉，服务优良，故生意兴隆，天天爆满且经久不衰，一年随便赚个四五百万。有一天，餐厅老板心血来潮，赶时髦，要上市。于是请来律师、会计师，由会计师进行清产核资、财务审计。可是审计下来，餐厅的净资产很少，东凑西凑，只有区区不到一百万元。原因很简单，餐厅的固定资产很少。场地是租的，每年工资一百多万，但进不了净资产。桌椅板凳、锅碗瓢盆、灶台炊具值不了几个钱。餐厅老板就以这100万元净资产作为发起人股本，一元折为一股，计100万股，占总股本的50%，另向社会公众发行50%计100万股新股。现在问题来了，新股应该定价多少元一股呢？按“同钱同股”、“同股同钱”理论，新股只能一元一股发行，不然不公平。于是餐厅老板就按一元一股发行了100万股新股，最后“东江海鲜”公司形成的总股本为200万股，其中发起人股100万股不流通，流通股100万股一个月后上市交易，上市当天股价报收在50元。一年后，“东江海鲜”公司赚了700万元。可是分红下来，餐厅老板后悔不迭。他算了一笔账，作为发起人的100万元的净资产以前一年能挣500万元，净资产收益率达500%，收益都是老板的。现在增加了100万的股本，多了100万元的现金，增加了面积、更换了桌椅，盈利虽然增加到700万元但他按50%的股份却只分到350万元，比上市前反而少了150万元。所以捶胸跺脚，后悔当初不该学人赶时髦，搞什么上市发股票。这虽是一个故事，却可以在现实生活中随处找到案例。请问，主张“同钱同股”、“同股同钱”的人，如果你是这个餐厅的老板，你会把新股发行价定为一元一股吗？

　　再一个例子，如果现在袁隆平退休了，想办一个制种生物技术公司，但条件是他不出钱，同时还要占有公司40%的股份，那么，大家想想，他这个公司能否办成？有没有人愿与他合作呢？按“同钱同股”、“同股同钱”理论，这个公司是没法办的。

　　还有，沪深两市有20多只股票的流通股发行价是1元一股发的，完全符合“同钱同股”、“同股同钱”。“缩股”也好、“扩股”也好，流通股与非流通股的数量都没有任何变化，那非流通股可以流通了吧？以前不让流通的损失也不算了，流通股同意吗？

　　还有更多的例子，就不一一列举了。就此作个小结：

　　(1)“同钱同股”、“同股同钱”混淆了作为会计核算计量单位的“钱”与作为货币现金的“钱”，此“钱”非彼“钱”；

　　(2)“同钱同股”、“同股同钱”混淆了实物资产与货币资产的区别；

　　(3)“同钱同股”、“同股同钱”从会计学给资产定价，否定了资产的差异性，也否定了资本市场存在的必要性；

　　(4)“同钱同股”、“同股同钱”不符合最基本的经济学原理，也不符合现实生活的实际；

　　(5)依“同钱同股”、“同股同钱”而制定的“缩股方案”、“扩股方案”没有法律依据更不符合市场经济原理；

　　(6)“同钱同股”、“同股同钱”从不合理的“溢价”走向完全否定“溢价”，是从一个极端走向另一个极端。

　　所以，“同钱同股”、“同股同钱”是错误的，在这个错误基础上的任何方案不可能正确。

　　以上几个问题是解决“股权分置”的根本性问题，对设计方案及政策决策有决定性影响，有必要进行深入的研究，尽快得出明确的结论。只有在这些原则性、基础性、方向性的问题上达成基本的“共识”才可能提高研究讨论的建设性和有效性。如果经过四年的争论，至今我们连“先增量”还是“先存量”都无法做出选择，如果对“同钱同股”、“同股同钱”这样的命题都不能给出是与非、对与错的答案，那我们怎么能够指望在思想上达成共识进而找到解决问题的切实可行的方案呢？此情此景，难道不值得我们深刻反思吗？

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