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学术争鸣 吴瑜
自从“两会”以来，“平准基金将入市干预”的传闻就一直是证券界关注的一个焦点，甚至一度有报道说“2005年春节前，中国证监会基金部主任孙杰亲自牵头，由监管三处莫泰山处长负责的‘平准基金’案已起草完成，上报证监会领导。”虽然自国有股减持，股市“跌跌不休”以来，我一直认同用补偿二级市场投资者的方式解决历史遗留问题，但对设立
干预基金护盘，我始终持怀疑态度，因为这似乎与温总理在“两会”记者招待会上强调的、今年改革的五项内容之一 ——政府职能转换背道而驰，也与我们金融高层领导人近年来一再主张的“明确金融市场风险承担责任，转变管理理念，实现功能监管”南辕北辙。
而3月30日《中国经济时报》刊登了一篇《中国股市可设立干预基金》(以后简称《设》)，高度概括地谈了中国股市设立干预基金的“必要性”和“可行性”。读后令人疑窦重生，故谨以此文与作者及所有关心中国股市的朋友商榷。
中国股市有必要设立干预基金吗？
《设》文作者认为：“目前我国股市走势与宏观经济背景不符，从2001年开始至今，股市指数累计跌幅接近50%，因而是非理性的，管理层完全可以采用考虑干预基金进行干预”，因为“按照美国股市惯例，从高点连续下跌20%即可称为熊市”。按照《设》文作者的逻辑，就好比说：“因为一个成年人的标准体重是60公斤，所以这个婴儿‘只有’6公斤是不正常的。”美国股市已经历了一百多年的不断实践和完善，有着健全的定价机制。而我国股市，即使从1984年11月上海飞天音响股份有限公司向社会募股集资算起，也不过20岁(而改革开放以来中国大陆正式建立的第一家证券交易所——上海证券交易所则成立于1990年11月)，无论从市盈率、价格、走势上看，还是从投资者结构看，都只能算是新兴市场。而且由于制度、机制上的缺陷，中国股市的价格既不反映公司业绩，也不反映公司价值，而是由流通溢价构成的。这样一个建立在“空中楼阁”基础上的价格形成机制，非常容易受到市场内外各种各样的影响而剧烈波动。因此，我看不出我国股市与美国股市有任何可比性。
此外，按《设》文作者的理解，似乎因为“目前”股市大跌了，所以与宏观经济背景不符，而以前的“井喷”都是合理的，是没有与宏观经济背景不符的。这种看法显然是片面的。事实上，我国股市与宏观经济是什么关系？用著名经济学家吴敬琏的话说：“不是现在才脱节，过去就脱节了，不过方向不一样。过去的脱节那是非理性上涨”，“就是说它的基本面没那么好”，“现在呢，经济很好了，它又到不了这个经济好的程度，它又向另外一个方向脱节了”。虽然我同情在漫漫熊市中遭受了巨大损失的二级市场投资者，但是讨论经济问题不能用主观感情代替客观事实。这个事实就是2001年股市下跌之前，我国证券市场被炒作到了极端——在大盘2200点的时候，A股的平均市盈率是72倍，换句话说，如果净资产是1元的话，在二级市场上可以卖72元！中国上市公司何德何能让股市涨成这幅样子？它不可能长远维持下去，一定要回归到基本面！这是股市的一条基本定律。
中国股市设立干预基金有可行性吗？
《设》文作者认为：“从过去的经验和国际上的情况来看，股市干预基金在特别时期或者特定市场有其存在的必要性。”但其列举的论据却是经不起推敲的。
《设》文作者论据之一：“1990年深圳证券市场面临崩盘，最终由财政及金融机构出资2亿元稳定市场，使股市恢复正常运行。”(我查阅了郑振龙等编著的《中国证券发展简史》，对这段“历史”未见有记载，不知这段“历史”出自何处，还请《设》文作者赐教)1990年的“经验”如何能作为今天我国股市监管的经验？直到1992年，我国对证券市场都还没有集中统一的管理。更重要的是，正是过去政府处理金融风险的方法误导了公众，这是导致今天股市现状的一个重要原因。人行副行长吴晓灵对此曾有过讲话：“所以从现在开始，真正让每一个投资人认识到：我要对我的行为负责。这是金融市场发展的必要前提。若投资者不对自己的行为负责，我们最好回到人行一统天下去，别要证券公司，闹这个麻烦干什么？”“本来市场经济应该是100%的自担风险，由于我们的大锅饭体制，政府对投资人过度保护，使大家没有风险意识。因此从现在开始，让大家树立风险意识，吃点儿亏。”从高层领导人在各种场合的公开讲话以及近来处理德隆事件等采取的政策，都透露了一个信息：形成一个真正市场化的股市才是大势所趋。
《设》文作者论据之二：“韩国政府在1990年设立的4兆亿股市安定基金和台湾地区设立的5000亿新台币的安定基金。应该说上述资金在维持投资者信心和稳定股市方面都起到了积极的作用。”这与事实也是有重大出入的。
1999年7月，为配合李登辉“两国论”出台，台当局提出设立“国家安定基金”，2000年1月完成并公布实施。其所谓的“积极的作用”在社科院台研所综合室副主任、《台湾周刊》主编彭维学的《给台湾经济号脉》中如此描述：“李登辉时期惯于以短期手法对付各类‘非经济因素’所引起的问题，如以‘四大基金’，‘国家安定基金’拉抬股市、操纵市场等，致使台湾泡沫经济日趋严重，包括特权贷款呆账死账使金融体系陷入困境、资产价格的高估与假性需求扩张等。” (以下则摘自《财经》2005年3月7日刊)“台湾‘财政部’在2002年曾表示，将废除资产总值5000亿台币的国安基金，原因是该基金违反了市场的正常运作。但是因为历年累加的亏损严重，‘国安基金’处于进退不得的两难境地。”“到2004年底，按12月的月均价计算，‘国安基金’去年持有股票价值为543亿元新台币，当年亏损约138亿元新台币，2003年度的跌价损失为223亿元新台币。在长期投资部分，目前‘国安基金’对台糖等股票的长期股权投资资产约358亿元新台币，但产生股权投资损失约6300万元新台币。”“台湾‘国安基金’的钱都被炒家赚走了，根本没有起到平抑股市的作用。这说明，就算是推行‘平准基金’，想要达到预期效果也是很难的。炒家很容易和其形成默契。即使没有内外勾结，市场中人也很容易从中赚钱，几千亿很快就倒腾光了，钱可一夜间被提走。’一位曾经历台湾‘国安基金’入市的对冲基金管理人如是评价。”
此外，如果大家对上个世纪末的亚洲金融风暴还记忆犹新的话，就不应忘记韩国金融危机的根源之一就是政府过度干预经济，政府、金融机构、企业关系盘根错节，“剪不断，理还乱”，往往导致经济过热、监管无力等重重隐患。为了确保其出口导向型经济发展战略能顺利实施下去，韩国政府逐步开放国内证券市场。但由于市场长期处于抑制状态，金融监管体系短时间内难以健全，在国际游资的肆虐下，政府干预终究难挽颓势。韩国的悲剧让我们不得不思考：我们的金融业也将在明年6月全面开放，我们如何避免重蹈韩国覆辙？
《设》文作者论据之三：“香港特区政府在1998年动用香港政府外汇资金购买恒生成分股，以稳定在外资冲击下面临危险的香港股市，并取得了极大的成功。”我承认曾荫权在1998年香港股市的那场激战中干得漂亮，但并不代表他当时的模式就能包治百病。任何经济模型的成立都必须建立在一定的前提基础上，如果离开了前提，评价模型好坏就毫无意义。正如我在前文已说明的，作者对我国股市当前的情况并没有客观的认识。我国股市持续低迷的原因与香港股市当时狂泻的原因有天壤之别！无视这个前提而盲目借鉴，无异于庸医因为阿胶是补血良药，就开给尿毒症病人。如果注资能重振股市，那么“两会”期间轰轰烈烈开进股市的保险资金就不会至今仍被套牢！
综上观之，中国股市设立干预基金是否具有必要性和可行性，《设》文作者的说法实在令人难以信服。而没有理论支持和实证检验，我也不敢妄下结论。但我不希望决策者迫于各方面的压力，在改正过去错误时再以新的错误来留待未来去改。与其扬汤止沸，不如釜底抽薪。
(作者单位：厦门大学)
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