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李彤
轰动一时的中信证券(600030)收购广发证券案，从中信证券(资讯 行情 论坛)2004年9月2日公告收购意向开始到10月14日中公告撤销收购要约结束，历时43天。这场博弈以中信证券败走、广发证券成功捍卫自己的股权而暂告休止。中信突袭广发事件之所以吸引眼球有3个原因。第一，这是首次完全以市场化方式进行的券商并购；第二,证券市场上位居前10
位的两大券商如果并购成功将造就一艘证券航母；第三，被并购方剧烈反抗，使这场“大鱼吃大鱼”的并购充满了悬念
本次事件的主角中信证券和广发证券都是中国证券公司中的佼佼者。
2004年9月2日，中信证券发布公告称，公司董事会日前正式审议通过了《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的议案》。公司董事会同时授权公司经营层与有转让意向的广发证券股东进行沟通，并签署相关股份转让的意向书。公告既出，市场哗然，不仅外界大吃一惊，也大大出乎广发证券的意料。但这场收购最终以中心证券败走，广发证券成功捍卫自己的股权而告结束。
以前，国内券商之间的并购更多地体现政府主导意识的并购或是“大鱼吃小鱼”式的并购。国内券商第一次兼并浪潮最早出现在1996年至2000年期间。由于“3.27”国债事件的爆发，国内券商一时陷入了严重的生存危机，在政府力量的主导下，才有了1996年申银和万国的合并、1998年国泰和君安的合并，造就了当时全国最大的券商。2000年8月，华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并重组成立了中国银河证券，注册资本金达到了45亿元。在此期间，全国证券公司的数量一直稳定在90家左右。券商间的扩容行为无一不是由政府主导的吸收合并方式，原先主体消失，新的主体诞生。随后，这种整体吸收合并模式逐渐减少，“大鱼吃小鱼”式的并购开始涌现。2001年，广发证券以大连和沈阳的营业部及现金收购了锦州证券，持有51%的股权。2002年，银河证券以证券类资产参与亚洲证券的增资扩股，将24家营业部作价2亿元持有亚洲证券20%的股权。而2004年中信证券控股原青岛万通证券无不也是这种模式的再现。这种“大鱼吃小鱼”的券商并购个案的确使大券商延长了经纪业务战线，使得其在证券交易核心区域的经纪业务实力得以大大增强。此次中信证券的收购与广发证券的反收购是第一次以市场化方式运作的并购案例。在WTO背景下，证券行业与国际同业接轨程度越来越高，市场化运作将成为本土券商做大做强、抵御外资券商挑战的主要手段。靠长官意志、拉郎配式的合并是不符合潮流的。但市场化决不等于金钱万能，截至2004年6月底，中信证券持的货币资金超过80亿元，相对于吉富2.48亿元资金可谓财大气粗。中信证券在收购战中败北说明资本的话语权是有条件的。
首先，是中信证券在并购理念上存在偏差，他们提出的强强联合不是无懈可击的。以华尔街为例，20世纪90年代在这里出现了无数次的大并购，然而，称得上成功的却屈指可数。可以说，公司文化冲突是对并购长期效果的最大威胁，也是造成合并失败的最主要原因。当年国泰与君安合并前与合并初期，原君安证券业务能力突出的骨干大量流失，而留下的员工为了适应国泰的作风也难以发挥所长，对企业文化的不认同使得两家券商难以实现真正意义上的互补，元气大伤。同样，这次中信意欲收购广发，面对的也是企业文化的冲突。中信证券想通过合并广发证券实现快速的规模扩张，走外延式扩张的发展道路。而广发证券想通过建立良好的管理体制和运作机制，走集约经营和内涵式发展的道路，从而提高其核心竞争力来做大做强，双方在公司经营、企业文化等方面的格格不入。双方各自的企业文化上有着截然不同的背景，广发文化历来以平民化和知识分子气十足而著称，而中信更多带有国企色彩。与中信证券的发展轨迹不同，广发证券成长的经历更多是通过市场化的并购手段一步一步发展壮大的。所以，广发证券对中信证券强强联合的提法根本不认可。一是此强非彼强，中信证券无非是上市公司财大气粗罢了，它的净资产收益率不到广发证券的一半。营业部规模只有广发的一半，营业部平均客户资产远低于广发。中信保荐人数为17人，只有广发33人的一半。中信强在有钱有势，广发强在专业能力和人才。二是中信证券取得广发证券51%股权名为联合实则吞并。并购后广发证券将从一个业务遍及全国的大券商沦为中信证券的南方分支机构。企业文化和经营理念的不合是广发证券捍卫股权的主要理由，既能冠冕堂皇能说服监管机构又能博得证券市场各方理解。
其次，中信证券的如意算盘过于一厢情愿。广发证券的前身是1991年9月8日成立的广东发展银行证券部，成立之初仅有6名员工，资本金仅为人民币1000万元。就是在这种薄弱的基础上，在时任广东发展银行证券部经理陈云贤博士的带领下，广发开始了艰辛的创业之路，2004年证券净资产已经达到24亿元。2004上半年，中信证券营业额4.87亿元、净利润5700万元；广发证券营业额、净利润分别为5亿元和5900万元。如果广发证券也是上市公司，比照中信证券170倍的市盈率，广发证券的市值将达200亿元。即使不按这么高的市盈率来计算，广发证券的股价也应在4元以上，远高于中信证券给出的1.25元要约价。上市后的巨大收益理应属于广发证券的股东及员工，中信证券想花一点儿小钱占有他人十余载奋斗的成果难怪人家跟你急！吉富誓死抗争在情理之中，辽宁成大(资讯 行情 论坛)和吉林敖东(资讯 行情 论坛)的挺身而出也不完全出自义气。在利益分配上只知有己不知有人使中信证券错打了算盘。
第三，中信证券在并购方面的经验没有对手丰富、准备没有对手充分。并购是广发证券的拿手好戏，它的发展过程就是由先后7次大规模并购写就的。特别是1993~1996年市场连续低迷之际，广发证券借机进行大规模的低成本扩张，完成4次大手笔收购。第一次广发证券借银行与证券分业经营的契机，先后收购了广东发展银行总行及其分行所属的19家证券营业部；第二次在1995年底，广发证券公司收购了浙江证券海口市海甸岛证券营业部；第三次是1996年，先后收购了分属于4大专业银行及人保公司的5家证券营业部。由于这5家营业部分布于全国各地的大中城市，由此广发初步实现了走向全国的战略目标；而1996年底，广发第四次大规模收购了中银信托所属的5家证券营业部。中信证券在券商购并重组方面并没有特别的经验，以前准备重组福建华福，最后还是被广发证券拿走；而在并购后业务重组、优势互补、解决消化不良等方面更是不及广发证券。此次中信证券虽然是突袭，但广发证券管理层已经运作了多年，特别是与第一大股东交叉持股的安排和深圳吉富8月20日集资到位创造了迅速实施绝地反击的条件。可见，广发证券方面的准备和铺垫是相当充分的。而中信对广发的反击却显得准备不足。在整个收购战中，中信除了以较高的价格向广发股东发布了收购要约外，对于广发一方的反击似乎没有采取任何措施。
第四，纵观国内外并购案例，能否成功内部人的态度是关键。所谓的内部人就是指被收购对象的管理层和股干员工。现代企业理论认为股东、员工、社区、供应商、用户等都是企业权益的合法所有者(Steak holder)，资本拥有无限话语权的观念已经过时了。兼并和收购应兼顾双方权益所有者才获利成功。管理层的态度是收购成败的关键因素，而收购后则需管理层率领全体员工与新股东密切合作才能创造良好业绩。对于人才密集、智力密集的证券公司，管理层和员工的心态更为重要。但中信从来没有与广发的管理层讨论过合作意向，更没有咨询广发员工的意愿，绕开了广发的经营和运作的主体，直取面临资金紧张的广发股东。即便中信证券收购成功，得到的也可能是一个空壳，很难实现双赢。当年陈云贤培养人才，组建团队方面值得中信学习的地方太多。
最后，双方的心态不同。进入中信证券并购视野的广发证券只有18家股东，中信证券本已和他们中的动摇分子接触股权转让事宜。由于被并购方规模相当，属需经董事会授权才可正式着手进行的重大交易。而且中信证券咨询过监管部门，得到不得豁免披露的答复。所以，中信证券只得在还未与广发的股东进行充分的沟通的情况下，于2004年9月2日披露了并购广发证券的意向。由于公告激化了矛盾，中信证券只得三步并做两步向下走了，好比运动员助跑的步点被打乱，只好免力一跳，对这一跳的成绩自己也没有把握。与中信证券心存侥幸相比，广发证券则是在捍卫十余年创业的成果和自己的经营理念。9月6日，有关网站刊出了《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明》。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争到底。”声明称，广发人通过不懈的拼搏与努力，使广发证券由一个地方性银行的证券部发展为全国性的大券商。2000多名广发人呕心沥血，铸造了中国资本市场上这个有着含金量的品牌，形成了独树一帜的企业文化。在声明中，广发员工认为，中信证券最近发出的收购公告，不仅扰乱了广发证券的正常经营，损害了广发证券的声誉，引起了无数股民的焦虑和疑惑，而且还严重地破坏了市场秩序。声明进一步质疑：中信证券和广发证券同为国内十大证券公司，双方在投资银行、经纪、基金与资产管理等业务领域几乎完全雷同。面对如此严重的同业竞争，怎能做到“强强联合”？中信证券和广发证券的企业文化、管理模式差异如此之大，根本不存在所谓的“优势互补、文化相近”，在如此严重的文化冲突下，怎样去实现“整合”？并且，敌意收购导致双方抵触情绪如此之强，如何能达到“双赢”？声明还说，如果中信证券一意孤行地收购广发证券，中国证券业界一个管理规范、具备良好品牌和独特文化、充满活力的优秀公司将受到严重伤害，一大批高素质的证券人才将会流失。这样的收购只有两败俱伤，最终的结局只能是“1+1＝1”。事后，中信才匆匆发布“收购不会导致广发大调整”等4点声明作为回应，但为时已晚。显然，中信对于广发反应的激烈程度始料未及，在这种情况下即使并购成功也只能获得一个空壳，广发证券的灵魂将会消逝。
此次收购在广发方面的强烈反对下，中信最终败北也在情理之中。广发证券主要的大股东(成大＋敖东＋吉富)、管理层及员工是认同“广发模式”的。对中信而言，“中信模式”应该比较适合于较强的券商去兼并相对比较弱的券商，在这个过程当中，较强的一方能够保留自身的企业文化、管理体制和运作机制，使这种文化和经营管理体系得到延续发展，公司才能保持活力。事实上，广发证券在逐渐做大的过程中，先后收购了广东发展银行、中银信托等金融机构属下的数十家营业部及锦州证券，采用的也就是这种模式。这似乎应该是中信从这场失败的收购战中得到的惟一收获。
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