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□联合证券有限责任公司市场部 吴坚
为保护投资者合法权益、加强市场约束，完善股票发行价格形成机制，2004年12月中国证监会公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》和股票发行审核标准备忘录第18号《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，今年一季度已有华电国际(资讯 行情 论坛)、黔源电力(资讯 行情 论坛)、南京港(资讯 行情 论坛)和中材
国际(资讯 行情 论坛)等公司陆续发行。从实施的效果看，IPO询价制度对股票发行价格形成机制起到了积极的推动作用，但市场自我约束机制还存在一些缺陷，机构投资者和主承销商的市场定价能力还有待检验，承销商与投资者差异化的竞争能力还没有真正体现，这些都需要在今后的新股发行过程中不断改进和完善。
询价对象的估值水平参差不齐
从已经发行的几家IPO试点公司看，华电国际选择了77家询价对象进行初步询价，报价上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高78%；黔源电力选择了39家询价对象进行初步询价，报价上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出81%；南京港选择了34家询价对象进行初步询价，报价上限是10.00元/股，下限是5.98元/股，上限比下限高67%；中材国际选择了43家询价对象进行初步询价，报价上限是9.15元/股，下限是6.00元/股，上限比下限高52.5%。这一方面反映了不同的机构投资者对发行对象认识上的差异，另一方面也说明询价对象的估值水平参差不齐。
主承销商的定价能力有待提高
从近期已发行的几家IPO试点公司看，中金国际给华电国际的询价区间为2.3—2.52元/股，区间幅度约为9.5%，中信证券(资讯 行情 论坛)给黔源电力的询价区间为5.38—5.97元/股，区间幅度约11%，招商证券给南京港的询价区间为7.00—7.42元/股，区间幅度约6%，银河证券给中材国际的询价区间为7.00—7.53元/股，区间幅度约7.6%，上述公司询价的区间幅度都小于证监会规定20%的要求，表明主承销商力图通过市场初次询价过程更准确地把握公司价值的意图，以体现承销商的定价能力。但最终发行结果是华电国际、黔源电力、南京港和中材国际均以询价上限定价，其上限申购量占总申购量的比例分别是69%、75%、99.95%和99.97%，超额认购倍数分别是32.15、33.31、157.92和176.78倍，说明询价区间的制订并不科学，没有合理反映公司的价值，即使是价格区间上限机构投资者认购也异常踊跃，从而为二级市场大幅上涨提供了可能，承销商的定价能力有待提高。
理论估值与市场表现差距较大
近期发行的几只新股上市表现与理论估值差距较大，华电国际上市首日收盘价是4.51元/股，上市后的五日均价是4.01元/股，分别比发行价上涨了79%和59%，远远超出了中金公司估值的价格区间；黔源电力上市首日收盘价是9.24元/股，上市后的五日均价是9.46元/股，分别比发行价上涨了55%和58%，远远超出了中信证券估值的价格区间；南京港上市首日收盘价是12.92元/股，比发行价上涨了74%，也远远超出了招商证券估值的价格区间。这种新股上市溢价水平大大高于国际上成熟市场新股上市溢价水平，究其原因，一方面是由于主承销商对市场判断不准，新股定价过低，从而造成上市后的大幅溢价，另一方面也反映市场供求关系的不平衡，市场上供投资者选择的品种太少，不能满足投资者的投资需求，从而造成价格偏离价值，出现理论估值与市场表现差距较大的现象。
针对新股询价过程中出现的问题，为了不断完善市场自我约束的机制，我们对新股询价工作提出以下建议和设想：
应鼓励机构投资者和主承销商通过公众媒体(如交易所或协会网站)公告其估值分析报告 这一方面给一些估值能力强的专业机构提供了展示其专业能力的机会，并能够发挥其引导市场进行理性投资的作用，另一方面也给了市场对机构投资者和主承销商监督和评判的机会，促使机构投资者和主承销商不断提高其估值水平，增强其核心竞争能力，某些机构投资者随意报价、缺乏诚信的行为将会受到社会的谴责，以进一步规范市场参与各方的行为。
建立以行业协会为主导的机构投资者评价体系 初次询价对象的选择标准应当以询价对象的专业能力作为首要考量因素。其次再考虑其资金实力、诚信水准和规范运作等因素，若初次询价对象专业水准不够，其资金实力再强、诚信水准再高、公司运作再规范也可能把市场引入歧途。建立以行业协会为主导的机构投资者评价体系，并定期公布评价结果，对那些专业能力强的机构投资者在进行投标询价时应给予一些鼓励政策，而对一些专业水准比较差的机构投资者应给予一些限制性政策，直至剔除出询价队伍，只有通过这样建立市场自我约束的机制，才能引导中国证券市场走向成熟和规范。
主管部门定期公告新股发行计划，让投资者对一段时期内证券市场的供求情况有一个合理预期 这一方面可以对二级市场起到一定的稳定作用，不因市场传言某某股票将发行而对市场产生过度冲击，另一方面也可让投资者对不同的投资品种有充分的选择余地，不因投资品种太少而无所适从。同时也有利于提高主承销商专业能力，如选择发行窗口的能力、营销能力和推介技巧等，促使社会资源向最有效益的地方集中，提高整体社会资本的使用效率。
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