启动股权分置试点：智慧与勇气兼具的一步

　　巴曙松

　　(国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师)

　　根据新华网的快讯，中国证监会负责人表示，按照“国九条”所明确的基本原则，目前解决股权分置已经具备启动试点的条件。这是几年来主要停留在纸面争论以来，对股权 分置问题第一次进行如此清晰的政策表示。可能从操作角度看，这只是一小步，但是，凡是参与整个讨论过程的相关人士，无不会深深感到，这将是中国证券市场走向真正的市场的一个根本的转折点。

　　在理论的逻辑基本理清之后，究竟应当如何推进股权分置问题的解决，需要的就是执行的勇气与智慧，从纷繁的利益纠纷中理清头绪，寻找一个有利于市场发展的切入点。

　　这同样让我们想到当年的住房体制改革。以批判的眼光看，当时的让利于民的住房体制改革，可能会导致分配上的不公平，可能会形成事实上的新人与老人的住房待遇的巨大差距，可能还会被指责为国有资产流失。但是，批判是容易的，建设是艰难的。住房体制改革的推进，为中国培育了一个蓬勃发展的房地产市场，政府从这个快速增长的市场中获得的土地增值的收益、房地产交易的各种税费，以及一个相对活跃的房地产市场的形成，都已经用事实证明当年住房体制改革的智慧与勇气。

　　股权分置问题的试点启动，就类似于当年住房体制改革的起步阶段，可能会有暂时的市场混乱，可能会有阵痛，但是，其方向则是坚定地指向一个功能健全的股市，一个更好地保护公众投资者利益的股市，这样一个市场对于整个投资者、对于整个金融体系，都会有巨大的意义和价值。在这个阶段，决策者需要勇气，也需要智慧。

　　因为此前证券界主要的关注点，基本上放在是否应当解决股权分置、股权分置的负面影响究竟多大等原则性的问题，对于具体的方案实际上讨论有限。因此，通过对不同方案的试点，可以提供一个试错的平台和窗口。

　　目前的一些解决方案中，有不少是试图以计划的、统一的框架强行推行到1300多家上市公司中，实际上此前公开征集的数千种方案，基本上是在这种计划的框架下寻求解决办法，其致命缺陷在于忽视不同上市公司之间的巨大差异；在利益主体多元化的今天，完全计划化的方法基本不可行。

　　解决方案的设计必须要有理论的合理性和逻辑的严密性。一些目前有不少中小投资者认同的所谓历史追溯方案，可能能够赢得中小投资者的一厢情愿的掌声，但是并不利于问题的最终有效解决，因为这缺乏公司融资理论上的支持：股票在公开上市时较之创业初期等之所以有一个溢价，是因为创业者承担了创业的风险，早进入的创业者把企业发展壮大为可以上市的企业，后进入的投资者需要为此支付更高的价格。但是，在没有尝试之前，我们不能完全否定，在1300多家公司中，可能确实会有一些公司的流通股和非流通股会在这种方案上达成共识，这是市场的意志。

　　目前强调的分类表决、分散决策的方案，是认同程度最高的方案，但是其最大的问题在于操作性，例如，中小投资者和流通股股东如何以便捷的方式参与投票？如何界定合理的“投票有效”的标准，应当占流通股股东多大的比率，依据是什么？在方案表决过程中，如何防范由此可能导致的市场波动？如何防范其中可能出现的非流通股股东与大的流通股股东勾结？如何防范解决过程拖延时间过长？这些都是操作性的、但是却直接影响到股权分置改革成败的重要问题。

　　认沽权证方案颇有新意，但是在理论前提上，这种操作思路假定推进改革时的股价对于流通股股东是基本合理的，当时价位的流通股利益是基本保障的，但是实际上流通股股东的期望可能更高，另外这种方案同样也可能存在投机的可能，例如一些庄股可以炒高流通股价格来向公司获得更多的补偿。

　　在上述种种争论中，究竟有没有最优的方案？

　　我认为，还是存在最优方案的；现在的所谓最优方案，如果承认A股流通股含权这一基础、承认市场化的基本原则，那么，最早推出的方案，就可以说是现有的约束条件下的最优方案。原因非常简单，非流通股东与流通股股东之间的利益冲突与分割，使得这个问题解决的时间拖延的越长，对于流通股股东越不利，整个市场付出的代价也越高。

　　实际上，在股权分置问题的拖累下，A股从市净率4倍以上到今天降到2倍左右，可能继续拖延下去可能就会变为1倍了，此时可能就被视为是所谓自然接轨了，无需专门解决什么股权分置问题了，但是整个市场会为此付出相当惨痛的代价。

　　如果真的是坚持流通股与非流通股同股同权的话，那么，实际上现在的市场还没有跌到“自然接轨之底”，目前还是在一系列政策维持下寻求“政策之底”的过程，政策的摇摆直接决定了市场的涨跌。“自然接轨之底”在什么地方？如果不考虑套利因素使得股市在下跌过程中会引入增量资金的进入，实际上所谓“自然接轨之底”就是在流通股与非流通股自然接轨的价位，在流通股价格下跌到具有所谓投资价值为止，香港市场上的H股可以说就是一个标尺之一。

　　如果拖延解决股权分置问题，实际上并不会达到流通股与非流通股自然接轨的水平，因为在此下跌过程中实际上还存在一个“证券行业生存之政策底”，其考虑的是当前的市场低迷是否会导致大面积的证券公司退出和经营失败。在当前的盈利模式下，中国的证券公司不如叫做是证券投资公司，主要的盈亏基本上都是来自二级市场投资，不管是自营还是委托理财。如果将证券公司的不同类型的二级市场投资的头寸乘以市场下跌幅度，再与其净资产进行比较，就可以清晰地看到证券公司的剩余的风险承担能力几乎枯竭。在2003年和2004年的市场指数水平，已经是证券行业的全行业亏损，继续下跌如果到130家证券公司中有100家经营失败，可能不是容易被各方接受的水平，也可能引发较大范围金融风险的水平，那这个水平实际上就是第一个“证券行业生存的政策底”。

　　我们可以反问的是，如果在当前的水平去除A股含权的心理预期，无论这种权利的大小、实现形式如何，那么，目前的所谓“政策之底”能够维持吗？显然是不可能的。近年来导致市场波动的因素很多，但是十分关键性的因素，就是因为针对股权分置的政策，有意无意地在流通股究竟是含权还是不含权之间模糊和摇摆。

　　经常有人说中国股市这个下跌的过程，就是挤泡沫的过程。我不主张在没有考虑制度因素之前就贸然断定中国股市是否有泡沫。但是，目前市场的持续下跌，实际上就是要由流通股股东来承担1996年以来A股含权预期下市场上扬形成的成本、以及大量上市公司的大股东、证券公司掏空上市公司和证券公司形成的资金缺口。即使市场跌到目前的水平，可以发现，期望排队上市的企业还是有很多，由此可见，市场的天平何等明显地偏向筹资者、偏向非流通股股东。股权分置强化了这种利益的分立与冲突。

　　不管承认不承认，当前各方之所以积极推进股权分置问题的解决，就是预期到一个理性的解决方案有利于市场活力的恢复，近期市场活力的一定恢复，也是源于这种相对乐观的预期。或者从反面讲，如果不是含权的股权分置解决预期的维持，目前的流通股股价肯定还会有一个大幅向下的区间，尽管这种含权预期还比较含糊，含权多少、如何含权还摇摆不定，但是只要含权这个理念确定，就有利于稳定市场。

　　从实际的中国股市波动轨迹看，A股即流通股的估值定位问题，在很大程度上取决于它与非流通股的相互关系。A股从市净率4倍以上到今天降到2倍多，与此形成对照的是，非流通股基本上一直按净值转让甚至或有上升。市场下跌的过程，实际上反映了流通A股含权量的急剧下降。在具体的决策中，A股不同的含权可以对应不同的市场合理定位，因此，在探讨不同公司的股权分置解决方案种，市场震动可能会明显加剧，这是一个资产价格中心的重新确定的过程，但是至少是股权分置带来的政策不确定性逐步消除的过程。

　　如果说2005年是中国股市的转折之年的话，那么，其中标志性的转折点，就应当是股权分置问题的着手解决。即使在股权分置问题解决之后，中国股市依然会存在大股东与中小股东之间的矛盾和冲突、上市公司业绩不高的矛盾，监管效率的矛盾，等等。股权分置问题的解决，实际上只是解决了流通股与非流通股之间的利益冲突，这个冲突的解决缓解了流通股股东的弱势地位，但是中小投资者的弱势地位依然是一个客观的现实。股权分置解决之后，还可能带来一些新的问题，例如，全流通的市场上，控制权的争夺会更为激烈，大股东可能会用更少的资金享有更大的支配力等等。但是，这些问题带来的负面影响要小于股权分置这个根本性的制度缺陷。

　　作者简介

　　巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策，还担任中国体改研究会公共政策研究所所长、亚洲开发银行监管问题专家、中国证监会基金监管部专家委员会委员；长城证券公司博士后流动站指导专家；东北大学、中央财经大学、中山大学、上海财经大学等高校兼职教授并指导研究生，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。