券商坐庄恶习导致重荷缠身 应取消自营艰难转型

　　《资本市场》

　　文/特约记者 沈爱华

　　导致券商目前重荷缠身的病因似乎很多，但根源无疑是券商的坐庄恶习。

　　2005年，众多券商都被迫缩减甚至取消自营业务的规模，这不但将有助于消除券商坐庄给整个股市形成的风险，而且还将就此形成券商回归中介本色的浪潮。

　　而且如果通过将大部分券商自营牌照收回的制度来迫使券商进行刮骨疗毒，可能更加容易促成券商的新生。

　　中信取消自营

　　“证券公司的自营像在赌博，很多公司由于做庄而垮掉。所以，在市场没有做空机制、公司没有制衡机制的前提下，我们主张压缩自营，或者干脆就不做。” 中信证券(资讯 行情 论坛)董事长王东明说，“从国外证券公司来看，自营业务收入所占的比重较小，一般为总收入的5%左右。”

　　2月底，中信证券业务结构调整方案基本成型，新的业务架构主要由投资业务和融资业务组成。投资业务由资产管理部和资金运营部担纲，融资业务由企业融资委员会负责。另外，将经纪业务总部更名为经纪业务管理部，研究咨询部更名为研究部，稽核部更名为稽核合规部。取消单独的自营部门，自营业务并入资金运营部。具有自营业务第二称谓的委托理财业务，则由专门成立的资产管理公司负责运作。

　　虽然中信证券业务架构调整的范围很大，但取消专门的自营业务部门无疑最为引人关注。

　　其实，中信证券酝酿取消自营部门由来已久。早在2003年年底，中信证券旗下的万通证券就取消了自营部。据说，自从中信证券自营部成立之时起，其盈利大多是在一级市场上完成的，而来自二级市场上贡献的利润很少。因此，才导致此次完全放弃二级市场。虽然在资金运营部中还给自营留了一席之地，但它的主要功能也仅仅是到一级市场去打新股。

　　中信证券2004年的半年报显示，它在上半年取得的净利润为5652元，较2003年同期下降了63.67%。公司董事会的解释说：“由于2004年4月份以来，证券市场形势发生了较大的变化，有价证券价格大幅下降，对自营业务产生了一定的影响，导致公司计提的自营证券跌价准备大幅度上升。”

　　显然，这为中信证券取消自营部门给出了最新的数字依据。

　　对中信证券的这种业务架构调整，华夏证券研究部总经理齐亮给予了高度的赞扬，认为其是明智之举。事实上，目前大部分券商的自营业务都处于萎缩状态。

　　招商证券人士表示，它们公司的自营规模在未来肯定会逐步缩小，且这些自有资金的投向将向低风险产品方向和套利业务转移；国元证券人士表示，公司今后是肯定不会再做资产管理业务了。目前，公司正在对自营规模加大控制力度，使之和自有资金规模相匹配；东北证券副总裁季敏波说，它们在2005年肯定会缩减自营规模，主要就是基于对风险的认识。

　　在银行间同业拆借市场发布的2004年年报(未经审计)显示，经追溯调整后，申银万国这家老牌券商2003年的亏损额为28亿元，高居57家券商榜首。而2004年4月发布的申银万国经过审计的2003年年报中，申银万国的未分配利润是盈利1.3亿。利润前后落差如此之大，是因为申银万国按照此后实施的《金融企业会计制度》进行了减值计提。如此大的减值计提，从一个侧面反映了申银万国自营和委托理财的庞大规模。

　　坐庄后遗症总爆发

　　在2004年结束最后一个交易日的时候，相信没有多少券商老总的心情能用轻松来形容，这种判断很快得到了验证。

　　在银行间同业拆借市场发布2004年年报的券商数量本应为63家，但闽发、汉唐、恒信、大鹏、新疆和泰阳等6家问题券商没有及时露脸。而57家券商2004年总共亏损6.8亿元，平均净利润为负1200万元。与2003年55家券商平均净利润亏损80多万元相比，券商的亏损额明显扩大。

　　中国券商从2001年起全行业连续亏损了四年，而2004年则亏损最为严重的一年。虽然2004年的股指落差在沪深股市十多年的历史上并不大，且股指过去震荡的速度和幅度远比2004年要剧烈得多，而券商当时并不觉得日子特别难过。今非昔比的根本原因，在于券商多年的坐庄后遗症在2004年全面爆发。

　　券商的坐庄后遗症，主要表现为巨额国债欠库、挪用客户保证金、资不抵债等。正是由于坐庄后遗症的冲击，南方证券、汉唐证券、闽发证券、德恒证券等一长串券商上了被接管和托管的名单。而与它们类似，所有倒下去的券商背后，无不耸立着一个或几个由自营和委托理财资金堆积起来的高度控盘庄股。其实，自营和委托理财规模过大，正是造成证券公司资金链紧张的重要原因。

　　在国元证券与高校合作的一份课题研究中，建立了以6家被撤销和 13家被接管的证券公司和48家正常公司为样本的预警模型，在对10个财务指标检验后发现，那19家倒闭或者被接管的券商与另外48家正常券商之间没有显著差异。因此，课题研究小组最后得出的结论说，券商失败的显性原因，是违规、违法经营，导致资金链断裂；中国证券市场结构性和功能性缺陷，是券商经营失败的诱因；上市公司质量不高，导致证券市场缺乏具备投资价值的投资品种；监管失效、监管滞后、违规成本低，是券商失败的直接原因；券商治理失效、粗放经营，则是失败的最根本原因。

　　其实，这个研究结论并不难理解。由于券商的自营资金比较有限，难以持续维持庄股的崩溃，委托理财资金就此被大量引入。现在回过头去看，用这些委托理财资金往庄股上层层加码，不啻是券商的饮鸩止渴。

　　由于每一份委托理财协议都不同程度地存在着保底条款，而一些保底条款框定的回报率甚至高达30%。即使按照保底条款每年最低10%的回报率计算，1000亿委托理财一年的资金成本就是100亿元。据业内人士的推算，券商资产管理业务市场的规模一度高达2000-3000亿元。要实现这样畸高的保底回报，必然要求股市每年上涨的幅度至少不低于20%。

　　而券商危机之所以从2001年开始加速暴露，直接的外因就是沪深股市从2001年6月开始了长达至今的三年半熊市。从2003年开始，大量的委托理财资金被赎回。无奈之下，一些券商通过国债欠库和挪用客户保证金这根救命稻草来垂死挣扎，希望借此能够维持到大牛市的到来。望眼欲穿的大牛市迟迟不见踪影，从而给部分坚持不下去的券商敲响了丧钟。

　　自营的豪赌

　　与南方证券、汉唐证券等被行政接管的问题券商不一样，没有挪用客户保证金和国债欠库的天同证券，问题主要在于陷入了委托理财黑洞。截止2002年底，天同证券运作的受托资金高达48亿元之巨。从2001年至今，天同证券的实际亏损为4亿多元，但计算自营和委托理财的浮亏则超过10亿元。天同证券自营和委托理财的巨额浮亏，主要是对东泰控股(资讯 行情 论坛)等股票超重仓位介入造成的。

　　从2004年的第一个交易日开始，东泰控股的股价就一路不回头地持续下落。东泰控股2003年12月31日的收盘价为9.33元，到2004年底时已经在3元一线忽上忽下了。东泰控股股价的此番“杰作”，是天同证券迟到的减仓结果。据天同证券董事长段虎介绍，作为天同证券的重仓股，其一度持有东泰控股1.44亿流通盘中的8000万股以上。

　　东泰控股2003年报中的十大股东名单显示，天同证券以持有279万股位居第一大流通股东的位置上。在东泰控股上，天同证券的自营和大量委托理财账户进行了并肩作战。虽然天同证券的自营已经从东泰控股2004年第三季度季报十大流通股名单中消失，但天同证券委托理财账户持有的仓位可能依旧沉重，因为其户均持股数还高达4610股。

　　天同证券对东泰控股的介入，开始于2001年。三年间，天同证券在东泰控股上从重仓持有逐步演变成高度控盘，甚至为便于二级市场炒作而纵身到一级市场的重组上。但和南方证券、汉唐证券等问题券商在哈药集团(资讯 行情 论坛)、中国软件(资讯 行情 论坛)等个股上的命运一样，坐庄导致天同证券的杠铃越举越重。而委托理财的规模之所以日涨夜大，主要就是为维持东泰控股等重仓股的股价而不断进行的融资。

　　由于天同证券仅仅只是简单的披露了持有东泰控股等重仓股的大致数量，使得外人还很难洞悉自营和委托理财业务是如何并肩作战的。而南方证券所持哈药集团、哈飞股份(资讯 行情 论坛)90%以上流通股，则将券商自营和委托理财业务交叉持股的乱象大白天下。一家机构投资者持有一家上市公司90%以上的流通股，几乎已经注定其将难以退出和崩盘的命运。

　　这方面，新疆德隆因深陷新疆屯河、湘火炬(资讯 行情 论坛)和合金投资(资讯 行情 论坛)三只股票而导致整个集团的折戟沉沙，就是最为毛骨悚然的反面教材。

　　注定的失败

　　与自营和资产管理业务成为拖累国内券商包袱的情况相反，自营和资产管理业务为美国券商贡献了25%的收入。金融学博士汪康懋教授认为，中国券商最大的特征就是不专业化，连国际券商最标准的生存能力都还没有学会。在这种情况下，将巨额资金投在自营和委托理财上，不亏得关门大吉才怪。

　　其实，国外也只有像摩根斯坦利、高盛、瑞银华宝这样的超大型集团公司才能开展自营和委托理财等高风险业务。中信证券风险控制部副总经理葛小波说，国外大券商即使从事自营等高风险的业务时，绝不像我国券商这样想方设法拉钱来尽可能地做大自营规模，它们都有一个不能突破的原则，即公司所承担的风险绝对不能够超出自己的承受能力。

　　兴业证券股份有限公司董事长蓝荣说，兴业证券在2002年清理了负债自营式的传统资产管理业务，通过把风险固化和释放来完成了“回归本位”的角色修正。如果当时不那样做，今天的兴业证券就可能不是现在这个样子了，真可谓兴衰仅在一念之间。目前，券业的最大问题，就是做了不该做的事。大多数券商追逐短期效益、放大自营业务，而不是着眼于完善一个金融服务机构的基本职能，这是一种角色错位。弃本原角色于不顾，置基本的投资服务于一边，而一心追逐投机，券商遭遇行业危机是可想而知的。

　　申银万国证券研究所黄华民研究员说，券商作为资本市场中专业的金融服务机构，其功能定位应是发掘投资价值，设计证券产品并尽最大可能的销售出去，在为上下游客户提供优质高效的金融服务同时谋取自身经济利益，并以此促进社会资源的优化配置。投行、经纪和资产管理应是券商最为本源的业务，而自营业务应是券商进行存货管理和调节收入波动的辅助手段。根据我国现行的分业经营分业监管规定，将券商盈利来源按风险由低到高的排列次序依次是经纪、资产管理、投行和自营。在前面三个低风险业务没有长足进展的情况下大力发展高风险的自营业务，使得风险产生之后连冲抵的工具都找不到。

　　显然，问题还不止于此。黄华民的实证研究发现，我国券商目前麾下上千亿规模的委托理财资金，与其理财能力是极其不相称的。且在与信托公司、基金公司和保险公司的市场竞争中，证券公司资产管理业务的竞争优势并不突出。

　　据了解，国内本来也没有这么多券商可以从事自营和委托理财业务的，但后来设置的注册资本金5亿元这个划分经纪类和综合类券商的低门槛，使得大部分券商取得了自营和委托理财的牌照。在现有的近130家券商中，注册资本金没有达到5亿元的仅约30家。

　　引导券商转型

　　从目前政策鼓励的创新试点范围来看，主旨就在于帮助券商提高自营业务以外的比重。因此，中国证监会和中国证券业协会引导券商转型的用意非常明确。

　　对发行短期融资券获得的资金，规定其不得用于股票二级市场投资、为客户证券交易提供融资等，进一步强化了对券商自营和委托理财的限制。而政策取消券商获得融资资格需要最近一年盈利要求的出发点，则是将监督权交给市场去主导的标志。因为如果不形成市场对券商的有效制掣力量，难免还会有券商将钱拿去做高风险的自营。海通证券、长城证券和中信证券是第一批获得私募发行5年期债券的券商，但海通证券的30亿元额度根本无法发行。虽然发行难以进行下去的原因很多，但海通证券宣称将债券融资所得主要用于买股票的主张肯定起到了阻碍作用。

　　此外，虽然允许券商通过股票质押去获取贷款，但规定将其限制在有限范围内的意图同样十分明显。根据规定，券商股票质押贷款的质押比例最高为60%，而自营证券比例为公司净资产的80%。也就是说，券商获得质押贷款最高比例为公司净资产的48%。而在美国，券商的借出证券/股东权益的比例往往高达4-5倍，杠杆放大作用比较明显。

　　从目前的情况来看，中信证券等券商取消或缩减自营业务规模，就是这一政策引导的结果。招商证券人士表示，自从去年以来，招商证券对券商应有的盈利模式做了深入的研究和探索，认为随着创新试点券商推出新的集合理财产品，以及投资银行业务发行方式市场化改革的推进，券商主要的自有资金将用于支持理财业务的开展，或者用于企业融资发行中的资金安排，或者用于支持市场中新产品交易维护的做市商业务。

　　这些中间性收费业务的开展，必然使券商的自有资金更多地用于新业务的启动与配套，并带动新业务的发展，从而使券商改变多年来以证券自营业务为主的盈利模式，真正向一个金融服务公司发展。这方面，没有自营资格的中金公司已经为券业树立了一个标杆。

　　在券商2004年的收入统计中，中金公司以3家营业部的1.42亿元部均综合价值量和6920万元部均经纪业务收入而高居榜首，甩开总量居前的老牌强势券商一大段距离。也就是说，在新的政策背景和市场发展环境下，券商回归中介机构本色，就是一种朴素的创新，能够有效地提高盈利能力。

　　中信证券研究咨询部总经理徐刚说，对比海外券商的情况不难发现，我国券商最本源的问题在于卖方业务不发达，而本不属于自己的买方业务反而过度膨胀。在众券商将自营和委托理财业务作为孤注一掷选择的同时，券商的经纪、投行等业务可谓是江河日下。近年来，占券商收入来源70%以上的经纪业务盈利能力，更是出现了急剧下降。

　　券商转型之难

　　国泰君安证券研究所券商研究员梁静说，在市场行情好的时候，自营和委托理财为券商贡献的利润还是不菲的。正是因为这个原因，才会有这么多的券商对此趋之若骛。券商取消或缩减自营规模，长期看有助于促进券商的转型，但短期则还是存在明显的阵痛。

　　黄华民表示，从美国梧桐树下开始的现代证券市场看，券商的本来面目就是不断地为市场创造和提供产品，其发挥的功能应该是发掘投资价值、设计证券产品并尽可能的销售出去。也就是说，券商作为证券市场中的卖方，首要工作应该是创造和销售各类证券产品、合理定价和尽力销售，这对证券市场有序、健康的运行起到关键性的作用。在国内融资体系向直接融资体系转变的过程中，券商的业务急需进行结构性变革。中信证券董事总经理张佑君说，证券行业能够开展的业务和等待开发的产品实在太多了，而中国券商现在开发出来的还不足10%。目前的关键，在于怎样利用好现有的制度与环境，力求把证券业务做得更有新意，以吸引更多的投资人。

　　对此，上海证券交易所研究中心主任胡汝银表示了高度赞同。他说，券商最主要的核心能力是定价能力，承销股票、投资理财、投资咨询等业务的持续发展，都离不开定价能力的发挥。但坦率的说，中国证券业的定价能力整体而言是不合格的。券商作为专业的定价机构，如何引导和保证股价的合理走向，是他们义不容辞的社会责任。然而，券商目前的治理结构同上市公司相比更加落后，必须通过系统的制度变革来重新构造证券业的行为模式、运作机制和制度环境。只有这样，中国证券业才能最终走出困境。

　　然而，由于中国证券业协会给券商获取创新试点的资格设置了极高的门槛，已然表明大多数券商将很难有走上转型之路的机会。因此，国内券商目前面临的僧多粥少困境，肯定将就此被打破。专家们认为，券商提高行业集中度，不仅有利于改善市场竞争秩序和降低行业风险，而且能够更好的服务于国民经济发展。

　　确实，在限制券商投资业务发展的同时，2004年以来出台的针对券商的系列政策，明确传达了做大做强部分龙头券商的意图。这些政策在加快券商分化进程的同时，最有利的是催生券商行业的龙头。而十多年来，做大做强一直是中国券商界整体执着的追求，也是券商备战国际化竞争的惟一选择。但2003年总资产超过100亿元的9家券商的总资产规模也只有1913亿元人民币，与美林证券等国外的百年老店相距遥远。资料显示，美林证券2002年的总资产就高达3540亿美元。

　　黄华民说，管理层采取的是对优质券商进行政策扶持和限制问题券商发展甚至清理出市场的双重政策，在两者的合力推动下，市场资源将加速向优质券商集中，我国券业偏低的市场集中度将有望大幅提升。2003年，前20家券商的经纪业务收入只占市场的55%，而美国的ML、MS、GS和LB四家券商就占到74%；国内前5名券商的投行业务收入不足市场的50%，而同期美国市场前4名券商的比重高达60%以上。

　　其实，我国券业市场的集中度，不仅低于国外同行，而且也低于国内其他金融产业。2003年，我国寿险业前3名的保费收入占比为91.07%，财险业的保费收入占比为94.14%，而四家国有商业银行本币存贷款占市场的比例分别为73.9%和74.4%。