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巴曙松
在国内证券市场疲弱不振时，大量企业海外上市成为一个引人注目的热潮。2004年中国企业在国内和海外的ＩＰＯ金额比是13，在国内股市筹资功能丧失的背景下，海外市场俨然已经成为中国企业主要的直接筹资市场了，国内市场则反而成为一个“边缘化”的市场。
这种境内股市严重依赖海外市场的格局，在国际市场上也不鲜见。许多国家的主要企业往往是到海外上市，本土市场发展严重滞后，但是这些国家往往是一些市场规模狭小、对外依赖程度较高的小国。我最近刚刚考察过的南美洲国家智利，全国只有200多家上市企业，其中一个市场已经多年没有新股上市了，主要的大型企业基本上优先选择海外上市。
也许对于这些小国来说，充分利用国际上已经比较成熟的资本市场，实际上是比较经济的、现实的选择，但是，对于中国这样一个蓬勃发展的、对于股市融资有着巨大需求的新兴市场，大量企业走向海外上市，就不能说是一种正常的现象。
反观中国海外上市的历程，以香港市场为例，实际上经历了三个高潮：亚洲金融危机发生之前的1997年是一个高潮，上市家数和首发额分别为27家和714．32亿港元；网络热潮破灭的2000年也是一个阶段峰值上市家数和首发额分别达到8家和964．91亿港元；2001年后进入一个更加持续增长的阶段，2004年上市家数和首发额分别达到24家和553．51亿港元，目前这一轮热潮还依然在继续中。
如果把企业海外上市的热忱与国内市场的走向作一个简单的对照就可以发现，除了国际市场的吸引力之外，国内市场在种种制度缺陷制约之下的筹资功能丧失，也是一个重要的推动力量。如果说早期的海外上市主要还是大型企业、还主要集中在香港市场的话，那么，目前这种趋势正在继续扩散，已经日益从香港市场转向纽约、新加坡等市场，上市的企业也从早期的大型国企转向广大的中小企业，2000以来，中小企业纷纷涌向海外创业板市场。2000－2004年香港市场以Ｈ股和红筹股形式登陆创业板的国内中小企业已经与上主板的大中型企业个数相当，分别为39家和41家。另外，越来越多的中国公司为了实现海外上市，除了直接以Ｈ股形式（即国内注册的公司）外，相当多的公司以离岸公司形式进行，即在海外上市地或加勒比海群岛注册。
因此，大量企业海外上市所反映的制度缺陷问题确实非常重要，值得深入分析。有人建议依靠行政手段控制企业的海外上市，但实际上，在存在显著的制度缺陷和融资效率差异时，这种行政控制实际上只是制约了国内企业的融资需求的及时满足。如果进一步考虑到国内企业到海外上市的价值存在相当程度的低估，国内企业依然甘愿以更低的估值进入国际市场筹资，其间显然有许多问题值得深思。
仅以2004年为例，相比于国内主板17．59倍、中小板17．14倍的招股市盈率，除了美国Ｎａｓｄａｑ市场外，其他海外市场的中国企业的发行市盈率都是较低的。其中香港主板低于国内主板接近30％，香港创业板低于国内中小板45％；新加坡主板和创业板低于香港主板和创业板都在20％以上。
从微观角度考察，企业是上市融资选择的主体，企业做上市选择是一个基本的成本收益分析。企业到海外上市也就是用脚在投票。中国企业在国内上市，表面上看好像市盈率要高一点，但是企业作出的结论是，海外上市综合的成本收益比要更优。一个合理的解释是，国内上市的综合成本更高，这包括上市过程的不确定性、持续时间长，持续融资难度大以及许多治理上的缺陷等。而在成熟市场，上市时间较短、持续融资简便、市场承受能力强。此外，调查发现，很多企业上市不是为了融资，也不是为了通过上市获得品牌、以及建立激励机制等，而是想利用完善的上市公司平台提供的治理机制，进行相应的激励机制安排或者其他类似的并购活动和适当的股权结构、融资结构的安排等。但在国内目前的法律框架下，用来进行期权激励的股权却没有来源。这些都反映出国内在制度上的缺陷。
大量企业赴海外上市，这对于国内资本市场发展的影响如何？实际上，从不同的主体的角度看，答案是不一样的。对于企业来说，海外上市是他们自己作出的选择。哪里能够解决他们急需的资金，能够解决治理上的问题，他们就到哪里去上市。但是，对于中国的投资银行以及整个证券业来说，大量优秀企业海外上市后，会使得他们失去很多业务发展的机会。这种市场格局如果持续发展下去，中国可能有国际领先的实业企业，但很难有国际领先的投资银行和基金管理公司。对于交易所来说，海外上市则意味着上市资源的流失。从投资者的角度看，在市场存在对外投资的管制时，社保资金、企业年金、保险资金等可能面临合格的投资对象缺乏的问题。
因此，大量企业海外上市造成的结果，事实上就是使国内市场边缘化。所谓边缘化是相对于哪个为主导来说的。一般对于一个上市企业的上市、交易、定价等大多是以它的本土市场为主，现在的市场格局则是慢慢变成以香港市场等为代表的海外市场在主导。
改变这一国内市场边缘化的格局，一个核心问题就是解决股权分置的问题。对于一个成熟的金融市场来说，不应该如此恐惧新股发行，因为一个好的股票提供了良好投资机会。当前国内市场对于新股的恐惧，一个重要的原因就是因为股权分置，使得整个市场的天平过分向筹资者倾斜。即使市场低迷若此，依然有大量的企业排队上市，而没有出现海外成熟市场所出现的企业相应减少甚至停止上市的决定。同时，要解决中国广大的企业的直接融资需求，很重要的一个方面还在于要有多层次资本市场，上海、深圳两个市场不可能消化中国几十万、上百万家有迫切融资需求的企业。同时，发行的效率和透明度、公信力也十分重要。在这个过程中，对于企业海外上市中出现的冲击外汇管理以及一级半市场的混乱等，都应当从监管的角度采取相应的措施。
总体上看，海内外交易所对于上市公司的争夺，实际上是整个资本市场运行效率的竞争。目前的格局证明，国内的交易所显然处于劣势，这种劣势不可能靠行政保护来维持。要吸引优秀的企业在国内市场上市，关键是提高国内的上市效率，增强企业的信心。同时，还需要合理布局国内的交易所的功能定位，对上海、深圳与香港的主板和创业板之间做一个合理的市场布局。
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